Le marché des CDS veut changer ses règles

le 07/03/2013 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le débouclage de ces instruments, censés protéger contre le défaut d'un émetteur, peut se révéler épineux

Evolution des encours de CDS 2008-2013

L’organisation qui regroupe les spécialistes des produits dérivés, l’Isda (International Swaps and Derivatives Association), travaille avec ses membres à la modification de son code de conduite pour les CDS (credit default swaps), ces instruments qui donnent droit à une indemnisation en cas défaut de la dette sous-jacente. Leur utilité avait été remise en cause lors de la restructuration de la dette souveraine grecque. La nationalisation de SNS Reaal en février aux Pays-Bas a aussi donné du fil à retordre à l’Isda.

«Avec cette revue, il s’agit de revenir sur l’expérience des dix dernières années, depuis la publication des dernières définitions, et de réfléchir à ce que nous avons appris au cours de cette période et quels changements pourraient être apportés», a expliqué à Bloomberg Mark New, l’un des dirigeants de l’Isda pour l’Amérique du Nord. L’Isda avait déjà modifié sensiblement son fonctionnement en 2009. A ce jour, aucun calendrier de mise en œuvre de ces éventuelles réformes n’a été dévoilé et l’Isda est toujours en train de consulter ses membres, selon Bloomberg. L’association n’a pas pu donner suite aux questions de L’Agefi.

Une des pistes de changement à l’étude serait d’autoriser le débouclage des CDS dans le cadre d’un programme d’échange de dette souveraine. Au printemps 2012, l’Isda  avait été sollicitée par des intervenants de marché au sujet de la restructuration de la dette grecque. Ils avaient demandé si le rang senior dont jouissaient les banques centrales constituait un évènement de crédit, lequel aurait permis de dénouer les CDS. L’Isda avait aussi été interrogée pour savoir si le programme d’échange d’obligations grecques était un évènement de crédit.

Dans les deux cas, les quinze membres du comité de détermination de l’association, c'est-à-dire pour l’essentiel, les grandes banques actives sur le marché des dérivés (comme JPMorgan, Goldman Sachs, Barclays, Deutsche Bank ou encore BNP Paribas) ont estimé à l’unanimité qu’un évènement de crédit n’avait pas eu lieu. Cette décision était assez attendue dans la mesure où l’organisation avait insisté sur le caractère volontaire du programme d’échange de dette. Ce n’est que lorsque le gouvernement grec a décidé d’activer les clauses d’actions collectives pour forcer les créanciers privés récalcitrants à participer à l' échange que le comité a proclamé l'évènement de crédit. Cette décision a débouché sur l’organisation d’enchères et le versement de 2,5 milliards d’euros aux porteurs de CDS grecs, soit une indemnisation de 78,5%.

Selon Bloomberg, l’Isda devrait aussi se pencher sur le transfert de dérivés en cas de fusion de deux sociétés. En revanche, il ne devrait pas redéfinir les règles suite à l’expropriation de créanciers de la banque hollandaise SNS Reaal. Après avoir deux fois reporté sa décision, le comité de détermination de l’Isda  a estimé qu’il s’agissait d’un «restructuring credit event», alors que l’expropriation ne fait pas explicitement partie des définitions d’un évènement de crédit qui recouvrent la faillite, l’incapacité à payer ou la restructuration. Comme les titres de dette subordonnée ont été saisis par l'Etat néerlandais, l'organisation d'enchères à partir de ces derniers pose question pour les porteurs de CDS. Le Comité de détermination doit encore se réunir le 14 mars prochain pour avancer sur cette question.

Evolution des encours de CDS 2008-2013
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