La BCE apparaît comme le seul recours de l'Espagne

le 25/07/2012 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Une intervention aurait d'autant plus d'impact sur les rendements que les volumes traités sont quasi-nuls

L'immeuble de la BCE dans le quartier d'affaires de Francfort - Photo Rainer Unkel-REA

C’est l’un des paradoxes de l’accès de «panique» des marchés vis-à-vis de l’Espagne. La remontée en flèche des rendements espagnols depuis vendredi, avec une hausse de 150 points de base à 2 ans et de 55 pb à 10 ans, s’effectue dans des volumes quasi-nuls, selon plusieurs professionnels. Une intervention de la BCE sur le marché secondaire, que beaucoup d’observateurs appellent de leurs vœux, aurait d’autant plus d’impact dans ce contexte, mais elle est encore jugée peu probable à ce stade par les économistes de marché.

«Il n’y a pas d’acheteurs, et très peu de vendeurs, souligne un spécialiste en valeurs du Trésor. Ceux qui ont pris du papier espagnol aux dernières adjudications peuvent être tentés de vendre dans des journées comme lundi où il y a un rally sur le Bund, et comme il n’existe plus de soutien domestique, un petit ordre suffit à faire décaler les prix.»

Résultat, Madrid a péniblement émis hier 3 milliards d’euros de bons du Trésor à 3 mois et 6 mois à des rendements respectifs de 2,43% et 3,69%. La courbe espagnole s’est même inversée un moment sur la partie 5-10 ans, une mauvaise nouvelle car le pays avait jusqu’à présent géré le renchérissement de sa ressource à long terme en émettant sur des maturités plus courtes.

«Il y a encore juste assez de liquidité dans le système espagnol pour gérer les besoins de financement, mais le catalyseur d’une vraie crise de liquidité serait une dégradation par Moody’s de l’Espagne en catégorie spéculative», relève Gilles Moëc, économiste chez Deutsche Bank.

Pour arrêter la flambée des rendements espagnols, d’aucuns espèrent un déclencheur psychologique, «comme une appréciation positive de la Troïka en Grèce ou une déclaration allemande qui calme le jeu», indique un trader.

Une intervention sur les marchés aurait davantage de poids. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) peut déjà acheter de la dette publique sur les marchés primaire et secondaire, mais au prix d’un formalisme lourd: Madrid devrait en faire la demande, signer un memorandum assorti de conditions, etc. Cette solution, en attendant que le Mécanisme européen de stabilité (MES) prenne le relais, a été privilégiée lors du sommet européen de fin juin. Mario Draghi, le président de la BCE, met les pare-feux européens en avant pour éviter de reprendre son programme de rachats d’obligations, le SMP.

«Une intervention du FESF ou du MES pourrait précipiter un krach obligataire, estime pourtant Laurence Boone, économiste chez Bank of America Merrill Lynch. Les investisseurs pourront immédiatement prévoir le moment où le FESF/MES sera à court de cash, et profiter de cette occasion pour vendre le plus tôt possible.» 

Une action immédiate de la BCE soulagerait les tensions à court terme, à condition d'être massive pour avoir des effets durables. «Des interventions transitoires et sans objectif clair ne peuvent pas réussir», souligne Natixis en citant comme contre-exemple les rachats de l'été 2011. Mais la banque doute de la volonté de la BCE. Même prudence chez les stratégistes de RBS. Ils estiment que la banque centrale préfèrera maintenir la pression sur les dirigeants politiques en restant l'arme au pied, et notent que l’Espagne et l’Italie n’ont pas besoin de procéder à des adjudications avant fin août.

A long terme, pour Laurence Boone, au lieu de réactiver le SMP qui donne à la BCE un statut de créancier privilégié, la solution passerait un vrai assouplissement quantitatif, «sans limite et sans séniorité». On en est loin.

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