L'échec du plan grec semble peu probable

le 08/03/2012 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le scénario d'un déclenchement des clauses d'action collective et des CDS prend corps

L'issue du PSI s'oriente vers un déclenchement des CAC et des CDS.

A 21 heures, il sera trop tard. L’offre d’échange de dette destinée aux créanciers privés de la Grèce, le fameux PSI (private sector involvement), s’achève ce soir. Ses résultats seront connus dans les plus brefs délais, sans doute demain, sachant que les nouveaux titres reçus par les porteurs obligataires doivent être livrés le 12 mars. Hier, l’Institute of International Finance (IIF) a annoncé que 31 de ses membres, représentant 39,3% des 206 milliards d’euros de dettes visées par le plan, apporteraient leur titres à l’offre.

La participation volontaire des grands noms de l’IIF ne fait guère de doute puisqu’ils ont négocié avec Athènes les termes de ce plan, qui se traduira par une décote nominale de 53,5% et une perte de valeur de 73%. Dans la liste communiquée hier, on trouve ainsi les principales banques grecques, neuf établissements français (Axa, la Banque Postale, BNP Paribas, CNP, le Crédit Agricole, le Crédit Foncier, Dexia, Groupama, la Société Générale), et des poids lourds tels qu’Allianz, ING, Deutsche Bank ou RBS. Par ailleurs, la participation de la plupart des fonds de pension grecs et de la Sécurité sociale est acquise.

En additionnant les membres du comité directeur de l’IIF, les banques et fonds de pension grecs, les analystes de RBS estiment «le taux de participation minimum à environ 60%, et plus probablement autour de 70%».

Athènes vise le taux le plus élevé possible. Au-delà de 90%, le PSI sera un succès. Mais peu d’observateurs croient à un tel résultat, les porteurs d’obligations de droit international (environ 10% du total en circulation) étant notamment susceptibles de faire de la résistance. En deçà de 90%, la situation est plus complexe. La Grèce a annoncé qu’elle abandonnerait la transaction si elle n’atteignait pas un seuil de 75% et qu’elle ne pouvait pas activer les clauses d’action collective (CAC) intégrées courant février dans ses obligations de droit grec. Ce qui entraînerait un défaut désordonné, une catastrophe.

Sur les 206 milliards d’emprunts d’Etat concernés, autour de 177 milliards sont de droit grec, et viennent d’être assortis de telles clauses. Ces CAC permettront de forcer l’échange des titres des créanciers ayant refusé l’offre volontaire, à des conditions peut-être plus défavorables. Pour les activer, la Grèce nécessite l’approbation de 66% des porteurs, avec un quorum de 50%.

En pratique, l’exercice des clauses semble inévitable si Athènes le décide après avoir consulté ses bailleurs de fonds publics. «En apportant les obligations à l’échange, les créanciers votent automatiquement pour les amendements proposés», et donc pour l’activation éventuelle des clauses, souligne Credit Suisse. «Compte tenu des chiffres évoqués, il n’y a absolument aucune chance que le niveau de participation minimum pour l’exercice des CAC ne soit pas atteint, confirme RBS. La probabilité que le PSI n’aille pas de l’avant est donc très faible». Activer les CAC sur les titres de droit grec aboutirait, de fait, au taux d’échange de 90% que la Grèce recherche.

Dans ce cas, les CDS grecs seraient déclenchés, ce que les professionnels jugent positif pour le fonctionnement de ce marché. Avec 3,2 milliards de dollars en net, le coût du règlement paraît supportable. Mais un accident ne peut être écarté si une contrepartie a vendu massivement de la protection sur la Grèce (les CDS bruts atteignent 69 milliards de dollars). Un risque dont semblent préservées les grandes banques européennes, au vu des expositions qu’elles ont publiées.

L'issue du PSI s'oriente vers un déclenchement des CAC et des CDS.
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L'issue du PSI s'oriente vers un déclenchement des CAC et des CDS.

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