La Cades s'adapte aux conditions de marché

le 12/01/2012 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le programme de financement de 40 milliards d'euros en 2012 pourra être réalisé jusqu'à 80% à court terme

Un programme 2012 de financement de la Cades encore élevé.

Echaudée par une année 2011 à deux visages, la Caisse d’amortissement de la dette sociale (Cades) aborde 2012 avec prudence. L’établissement public, qui doit encore amortir 143 milliards d’euros de dettes liées aux déficits accumulés de la Sécurité sociale, a bâti un programme de financement de circonstance. Il prévoit d’émettre 40 milliards d’euros, son deuxième plus gros appel au marché après le record de l’an dernier, mais en se laissant une grande marge sur la répartition entre maturités courtes et longues.

La Cades vise 12 à 20 milliards d’émissions MLT. Elle placera 4 à 6 milliards de nouveaux emprunts en euros, abondera des souches existantes (4 à 5 milliards) et lèvera 1 à 2 milliards de titres indexés sur l’inflation. Elle prévoit aussi de lancer 3 à 5 milliards d’emprunts en devises.

La part du court terme dans le financement sera donc supérieure à 50% cette année, comme en 2011. «Compte tenu de la politique des banques centrales, ce fort endettement à court terme ne présente pas le danger traditionnel d’une remontée rapide des taux», relativise Patrice Ract Madoux, le président de la Cades. Cette proportion pourrait même dépasser 80% si les conditions de marché se dégradaient encore en 2012. A l’inverse, en cas d’amélioration, la Cades espère pouvoir émettre jusqu’à 28 milliards à moyen-long terme.

L’émetteur tire ainsi les leçons d’un exercice 2011 exceptionnel à double titre. La Cades a repris en bloc 68 milliards de dettes sociales accumulées et a dû chercher au total 73 milliards sur les marchés. Un programme mené à bien dans des conditions difficiles au deuxième semestre. Entre septembre et novembre, les marges sur swaps de son emprunt de référence à 10 ans ont bondi de 30 pb à près de 140 pb, alors que ceux de l’agence allemande KfW passaient sous zéro. Depuis, l’écart entre les deux signatures s’est resserré autour de 80 pb.

Les émissions MLT en dollars, attendues entre 12 et 14 milliards en 2011, n’ont atteint que 6,5 milliards. Même assèchement visible sur le financement court en billet vert, qui représentait deux tiers de l’encours de court terme fin juin. «Il a fallu transformer des US CP et Euro CP en billets de trésorerie, et faire face à la baisse des maturités moyennes, passées de 180 à 100 jours environ», souligne Pierre Hainry, responsable adjoint des marchés de capitaux. Sur 2011, le coût moyen de financement est cependant passé sous les 3%, une première.

Si l’Etat a pu sans problème financer ses déficits à travers l’Agence France Trésor, d’autres signatures publiques sont donc exposées aux turbulences. Or la Cades risque aussi en 2012 la perte de son AAA chez S&P, dans la foulée de celui de la France, l’agence considérant qu’elle ne peut afficher une note supérieure à celle du souverain. Une méthode que l'institution conteste. «On ne sait pas quel effet aurait une dégradation, mais il n’est pas exclu que les spreads se resserrent, estime Patrice Ract Madoux. Les actions des agences ont un deuxième effet, sur le marché des CDS: certains investisseurs ont des règles internes strictes qui les obligent à se couvrir en achetant des CDS auprès des banques, ce qui est une forme d’escroquerie».

La capacité de la Cades à reprendre de la dette sociale – au-delà des 10 milliards prévus chaque année jusqu’en 2018 – est aussi posée, à terme, en cas de dérapage des comptes. «Il serait assez facile de créer une règle d’or pour équilibrer le budget de la Sécurité sociale, avec une hausse d’un point de CSG», plaide Patrice Ract Madoux.

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