L'utilité des CDS souverains est remise en cause

le 31/10/2011 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Le non-déclenchement des contrats malgré la décote de 50 % sur la dette grecque change la donne

CDS SOUVERAINS LES PLUS TRAITES

Le sommet de mercredi laisse les utilisateurs des CDS souverains perplexes. L’accord prévoit une décote de 50% sur toute la dette grecque détenue par les investisseurs privés. Mais en dépit de l’ampleur des pertes, l’association des spécialistes des dérivés, l'Isda, a laissé entendre qu’il n’y aurait pas d’événement de crédit. L'organisation ne tranchera pas à moins d’être saisie. Les CDS, censés assurer contre le risque de défaut d'un émetteur, ne seraient donc pas réglés. De quoi faire douter de leur utilité.

Vendredi, les CDS à 5 ans sur la Grèce traitaient à 3.435 points de base soit une baisse de près de 2.015 points de base en un jour. «Certains acteurs ont manifestement revendu à prix cassé leurs positions à d’autres qui, eux, parient toujours sur le déclenchement d’un événement de crédit», avance Julien Pénasse, enseignant à l’Essec.

«Le marché réagit exactement comme l’on pouvait s’y attendre: une probabilité de défaut plus basse égale un coût de protection moins important», estime Kevin McPartland, directeur de la recherche crédit chez Tabb Group.

Pour l’Isda, le sommet ne remet pas en cause l’intérêt des CDS. «Si un créancier se couvre en utilisant un CDS et refuse de participer à une restructuration volontaire, il détiendra toujours la dette et le CDS qui lui est lié continuera à protéger contre le risque d’un défaut de paiement ou d’une restructuration contrainte», s'est-elle justifié jeudi. De même, pour Adrian Paturle, gérant chez Axiom Alternative Investments, «la question d’un défaut grec n’a pas d’impact sur le marché des CDS, aujourd’hui si vous voulez revendre votre CDS sur le marché, vous réalisez quand même un gain énorme».

Cela n’empêche pas d’autres acteurs de douter. «A l’évidence, il s’agit d’un événement de crédit. Nous ne comprenons pas pourquoi il y a un tel consensus pour l’éviter alors que le volume des CDS sur la Grèce ne serait pas inquiétant et qu’un événement de crédit n’aurait pas de conséquences graves sur les marchés», explique Marnik Hinnekens, responsable de la recherche crédit chez Tullett Prebon. Et d’ajouter: «Soit l’événement de crédit n’est pas provoqué pour décourager l’utilisation des CDS souverains, soit il s’agit d’éviter des problèmes de règlement livraison car les flux entre les banques seraient trop importants en cas de défaut». D’autant que les banques sont juge et partie. Vendeuses de protection, elles sont en première ligne à l’Isda pour déclarer un événement de crédit.

Selon le dépositaire DTCC, le montant notionnel net des CDS sur la Grèce s’élevait à 3,7 milliards de dollars la semaine dernière. «Nous serions très surpris si un événement de crédit sur la Grèce créait un risque de contrepartie important», notent les analystes de Barclays Capital.

Si ces derniers comprennent l’Isda, «le risque d’une future restructuration contrainte et d’un déclenchement des CDS restera important un certain temps», estiment-ils. Rien ne garantit que le taux de participation à l’échange volontaire soit suffisant. Les investisseurs qui détiennent de la dette à court terme pourraient refuser l’échange. Et même si celui-ci fonctionne, la dette grecque, qui doit être ramenée grâce à ce plan à 120% du PIB en 2020, risque de déraper à tout moment, de l’aveu même de la Troïka.

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