L’Avis d’expert de... Abdelhakim El Attar, analyste ETF, Trackinsight

ETF, la réalité du risque de contrepartie

le 06/12/2018 L'AGEFI Hebdo

Abdelhakim El Attar, analyste ETF, TrackInsight

Dix ans après la crise financière des crédits subprime, les investisseurs sont plus que jamais attentifs au risque de contrepartie. Dans ce contexte, les ETF (exchange-traded funds) synthétiques sont les premiers visés lorsque l’on aborde le sujet. Cependant, nous oublions souvent que les ETF physiques peuvent également être exposés au risque de contrepartie, au travers des opérations de prêt/emprunts de titres permettant aux émetteurs d’ETF de générer un rendement additionnel. Il est essentiel d’éviter les conclusions hâtives et de mesurer la réalité du risque auquel s’expose finalement l’investisseur.

Pour les ETF Synthétiques

Différents paramètres doivent être analysés pour mieux apprécier le risque de contrepartie engendré par les ETF synthétiques : la sélection des contreparties, la nature et les paramètres du swap, ainsi que la politique de « collateralisation ». Face à la surveillance accrue du législateur et de l’industrie, les émetteurs ont décidé d’encadrer la pratique et de s’aligner sur un niveau de protection standard. Il est tout de même important pour les investisseurs de disposer des outils et des connaissances nécessaires afin d’avoir une analyse pertinente du risque de contrepartie.

- La sélection des contreparties : un émetteur d’ETF peut opter pour une structure de swap avec une seule ou plusieurs contreparties (multi-swap) qui offre une meilleure diversification du risque. De plus, l’analyse du processus de sélection des contreparties permet d’avoir une appréciation de l’indépendance de l’émetteur et des facteurs de sélection.

- La nature du swap et les paramètres du swap : un swap peut être non financé ou financé. Dans le premier cas, le « collateral » est détenu directement par l’émetteur de l’ETF. Dans le second, le « collateral » est déposé sur un compte tiers géré par un dépositaire indépendant. Afin de diminuer les coûts, certains émetteurs utilisent une structure hybride, combinant les deux méthodes.

La politique de réinitialisation, un des paramètres importants du swap, permet de limiter l’exposition de l’ETF à ses contreparties. La directive Ucits encadre cette pratique et limite l’exposition maximale à une contrepartie à 10 % de la NAV (net asset value) du fonds. Dans la pratique, les contrats de swaps prévoient une réinitialisation avant que cette limite ne soit atteinte.

La politique de « collateralisation » : bien que la directive Ucits définisse le seuil minimum de « collateralisation », elle reste vague sur la qualité et la gestion de ce dernier. Le « collateral » est composé d’un panier de titres liés à l’ETF. Plus ce panier est liquide et accessible, meilleur ce sera pour l’investisseur. Un panier composé de titres de bonne qualité financière permettra d’éviter une grande dévaluation en période de crise. Enfin, il faut s’assurer que le « collateral » utilisé reste de qualité et ne puisse être modifié à tout moment et sans préavis.

Pour les ETF physiques

Dans une optique d’optimisation des dividendes et d’amélioration de performance, de nombreux émetteurs d’ETF utilisent des opérations de prêt de titres. Cependant, cette pratique n’est pas neutre en termes de risque de contrepartie. Il est donc essentiel de réaliser une analyse détaillée des points suivants : l’éligibilité des titres prêtés, l’agent intermédiaire et la politique de « collateralisation ».

- L’éligibilité : chaque émetteur définit de façon indépendante les critères d’inclusion et les limites de prêts des actifs détenus par ses ETF. En pratique, le seuil d’éligibilité de prêt varie de 0 % à 90 % des actifs détenus par un ETF.

- L’agent intermédiaire : il est en charge de la gestion des opérations de prêt entre l’ETF et les différents acteurs sur le marché. Souvent, cet agent appartient au même groupe que l’émetteur. Il faut donc être très attentif aux questions d’indépendance et de meilleure exécution dans l’intérêt de l’investisseur.

- La politique de « collateralisation » : en plus de l’analyse de la qualité et la liquidité du collateral, il faut également s’intéresser à la politique de garantie mise en place par l’émetteur. Contrairement au contrat de swap, la perte d’un titre prêté lors d’un défaut d’une contrepartie engage directement les objectifs de performance de l’ETF.

Pour conclure, le risque de contrepartie reste un élément inhérent à tout instrument financier. Il est donc important d’analyser le risque de contrepartie de l’ETF en tenant compte de son exposition réelle.

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