« Une collision entre haut de cycle et protectionnisme »

le 19/07/2018 L'AGEFI Hebdo

Est-ce enfin la remontée des taux longs ? L’Agefi Hebdo a réuni cinq experts qui restent dubitatifs dans un environnement incertain.

« Une collision entre haut de cycle et protectionnisme »

Participants :

Hubert LEMOINE, CIO de Schelcher Prince Gestion
Brigitte LE BRIS, responsable global fixed income & FX d’Ostrum AM 
Jean-Luc HIVERT, directeur des investissements fixed income & cross asset de La Française AM 
Vincent MORTIER, Group deputy CIO
 d’Amundi 
Didier SAINT-GEORGES, managing director et membre du comité d’investissement de Carmignac

Anticipez-vous une remontée des taux longs dans les prochains mois ?

Hubert LEMOINE - La courbe des taux américaine est quasi plate. Il y a environ 30 centimes de pente entre le deux ans et le dix ans. Nous avons l’impression qu’au vu de l’état de santé de l’économie américaine, les niveaux des taux longs sont relativement protecteurs. Nous sommes plus optimistes sur l’évolution des taux européens qui ne remontent pas aussi rapidement que nous le souhaiterions. Les Etats-Unis sont en haut du cycle. Le taux d’épargne des Américains est au plus bas et la consommation reste le levier le plus important de la croissance outre-Atlantique. Nous sommes un peu plus dubitatifs sur la continuité de ce mouvement de hausse des taux longs.

Vincent MORTIER - Nous partageons cette analyse dans la mesure où il y a désormais plus de probabilité que les taux US baissent dans les trimestres et les années qui viennent. Par ailleurs, le 10 ans US continue à être un très bon outil de edge et un instrument de base dans toutes les allocations. Nous pensons que les taux US pourraient retomber à des niveaux connus avant l’élection du président Trump.

Brigitte LE BRIS - Les taux longs US montent, mais de manière limitée et graduelle. Nous anticipons deux hausses des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) cette année, puis deux voire trois l’an prochain. Est-ce que cela doit s’accompagner de taux longs plus élevés ? Pas véritablement. Le 10 ans US devrait atteindre de 3,25 à 3,5 au maximum. La valorisation du bilan de la Fed limitera la hausse des taux longs. En parallèle, elle va progressivement abaisser le taux de rémunération des réserves des institutions centrales, poussant les banques commerciales à acheter des papiers courts sur le marché, ce qui devrait caper les taux 2 ans à 2,75 : c’est plutôt une pentification de la courbe des taux qui se profile. Ce scénario s’inscrit dans celui d’une économie US qui se tiendrait toujours très bien l’an prochain, mais commencerait à décliner à partir de 2020.

Didier SAINT-GEORGES - Il y a des facteurs techniques qui sont liés à la politique budgétaire de l’administration américaine : l’émission d’obligations par le Trésor augmente au moment où l’appétit des investisseurs a baissé. Nous sommes ainsi arrivés dans ces niveaux de 3 %. Ensuite, la possible baisse du rythme d’inflation cyclique me paraît sous-estimée par les marchés. Il me semble qu’il y a très peu d’inflation structurelle. Or, on est très proche du haut de cycle. Par conséquent, à partir du deuxième semestre, le marché pourrait commencer à refléter un ralentissement de la croissance économique, voire un plafonnement, et une petite détente sur les prix du pétrole, entraînant des anticipations d’inflation plus faibles. Dès lors, la courbe des taux pourrait rester très plate.

Jean-Luc HIVERT - Il pourrait d’abord y avoir une hausse des taux aux États-Unis : de l’ordre de 25 ou 50 points de base. Les marchés pourraient réagir de façon haussière à des glissements d’inflation auxquels nous ne sommes plus vraiment habitués. Aujourd’hui, nous avons une vision un peu décalée par rapport à ce que vient de dire Didier Saint-Georges. À court terme, on peut avoir quelques réactions de salaires. Le pétrole a plutôt des chances de monter à court terme. Les marchés pourraient donc réagir avec une petite hausse des taux, courts et/ou longs aux Etats-Unis, pour la fin d’année. Et il y a deux points techniques importants : le manque d’intérêt des investisseurs pour le marché obligataire US, en raison du coût élevé de la couverture du risque de change, et l’offre américaine qui va commencer à être plus importante, suivant les déficits. Ensuite on va rebaisser, car le cycle américain va rapidement manquer de carburant et qu’aucune région du monde ne viendra soutenir l’activité.

Les tensions commerciales sont-elles de nature à influencer votre point de vue ?

Vincent MORTIER - Si l’escalade continue, il y aura des conséquences inflationnistes, que ce soit une inflation importée ou une inflation salariale domestique. On ne peut pas exclure une poussée inflationniste de court terme aux US, ce qui pourrait avoir des conséquences très graves si la Fed se sent obligée de réagir. Sachant que les membres du FOMC [le Comité de politique monétaire de la Fed, NDLR] commencent à se rendre compte qu’ils ont été un peu en retard dans le cycle. Une erreur de politique monétaire, qui viendrait casser encore plus la croissance et aurait à l’horizon 2020 des conséquences très négatives voire récessionnistes aux États-Unis, n’est pas à exclure. On a remonté la probabilité de ce scénario à 20 %.

Hubert LEMOINE - Que nous ayons tous à peu près le même scénario m’inquiète. Globalement, on peut prévoir un peu d’inflation à court et moyen termes et, inévitablement, des conséquences sur l’économie américaine. On constate malgré tout, pour l’instant, une inflation salariale modérée. Il y a principalement de l’inflation subie, cyclique, importée par le prix du pétrole, encore modérée. Une petite accélération liée au protectionnisme pourrait survenir. Le fait que l’on soit en haut de cycle limite un peu la capacité à voir cette inflation véritablement déraper. Nous n’envisageons pas de conséquences positives de cette politique protectionniste. La Chine a une vision stratégique à moyen et long termes, alors que les États-Unis sont beaucoup plus court-termistes. Les échéances électorales motivent Donald Trump. Une erreur de politique monétaire peut donc surgir rapidement.

Didier SAINT-GEORGES - Les phénomènes de haut de cycle sont archiclassiques. Aujourd’hui, on observe ce phénomène que l’on avait un peu oublié pendant dix ans de quantitative easing (QE). Un phénomène nouveau,
tactique ou stratégique, se surimpose à la question du haut de cycle : la menace d’une politique commerciale américaine qui conteste les acquis du libre-échange. Les marchés ont tendance à faire l’hypothèse que cela repose sur une priorité de politique intérieure liée aux élections de mi-mandat. Mais il existe une vision de long terme côté américain, qui considère la Chine comme un concurrent stratégique, presque existentiel pour la sécurité et la domination des États-Unis, et qu’il faut bloquer. Dans ce cas, on entre dans une confrontation durable avec la Chine. L’idéologie actuelle des États-Unis, un peu antilibérale, considère que la globalisation en cours est un jeu à somme nulle alors qu’il faut que les États-Unis soient le gagnant.

Brigitte LE BRIS - Cette idéologie nie la réalité du libre-échange, vecteur de croissance. Nous pensons que l’appliquer à la lettre serait une très mauvaise décision, surtout en fin de cycle. Il y aura un ralentissement qui sera alors accentué par la mise en place des barrières douanières. Et l’administration américaine devra faire machine arrière, comme celle de George W. Bush après les mesures tarifaires de 2002. Les marchés des changes ont été les premiers à réagir, avec la baisse des devises émergentes, y compris l’ajustement du yuan. Ceci face à une hausse du dollar généralisée contre toutes les devises. Sur le marché des taux, c’est l’effet récessionniste qui a joué, puisque les taux ont plutôt baissé sur la période. La baisse des devises émergentes a également entraîné les marchés émergents : dette externe, dette locale et enfin actions. On n’est pas dans un scénario de stagflation : plutôt un scénario avec structurellement peu d’inflation.

Hubert LEMOINE - Deux scénarios sont possibles : celui d’une inflation contenue avec un haut de cycle proche ou celui d’une potentielle stagflation avec un protectionnisme américain relativement élevé. Aucun de deux n’est idéal pour les classes d’actifs risqués qui subissent inévitablement une pression.

Jean-Luc HIVERT - Si les premières conséquences économiques sont négatives, les commissions et le système vont le communiquer à l’exécutif américain. Par ailleurs, plus que l’inflation, c’est la croissance et ses perspectives qui devraient être touchées, ce qui n’est pas bon pour les classes d’actifs à risque. Certaines sont déjà très bien valorisées. Les marchés d’actions aujourd’hui, à part les marchés émergents, n’ont pas totalement intégré le fait qu’il puisse y avoir une guerre commerciale.

Didier SAINT-GEORGES - Nous enregistrons une collision malheureuse de trois facteurs. La politique monétaire sort de l’exception. Indépendamment du cycle économique, Mario Draghi va devoir mettre fin au quantitative easing en fin d’année. La politique de normalisation monétaire aux États-Unis est engagée, mais au moment où le cycle ralentit. C’est une donnée majeure, car le retrait de ces torrents de liquidité a commencé à peser sur le marché du crédit (obligations privées). Enfin, le libéralisme économique est contesté de manière très visible aux États-Unis, mais aussi en Europe. En plus, le cycle économique et les banques centrales sont à bout de souffle. A court terme, les éléments de resserrement monétaire forment une problématique de liquidité. Les émergents sont les premières victimes du retrait des liquidités en dollar. Dans un second temps, avec le ralentissement économique qui se profile, les banques centrales vont avoir du mal à continuer leur normalisation. La problématique de liquidité va faire place à celle de la croissance. La Chine offrira parmi les meilleures perspectives.

Brigitte LE BRIS - L’économie montre des signes de faiblesse en Europe, alors même que la politique monétaire est toujours accommodante. Les marges de manœuvre pour pallier un éventuel ralentissement n’existent pas. Les Etats-Unis sont peut-être en haut de cycle mais aucun chiffre n’atteste encore d’un ralentissement.

La Banque centrale européenne peut-elle agir ?

Hubert LEMOINE - La BCE s’est donnée un peu de temps pour remonter les taux et n’a pas caché qu’elle pouvait changer d’avis. Si elle nous a donné un peu de visibilité, elle ne s’est pas lié les mains. Sa position est compliquée : sa politique monétaire est décalée par rapport au cycle économique. Les performances économiques, il y a encore quelques mois, étaient très au-dessus de la croissance potentielle de la zone euro. Malgré tout, plusieurs événements retardent le début de son resserrement : les problématiques d’inflation et de stabilité financière de la zone euro, ainsi que l’instabilité politique. Va-t-on pouvoir continuer un cycle de croissance domestique vertueuse alors que les États-Unis seront en ralentissement ? Nous n’y croyons pas.

Jean-Luc HIVERT - Il y a là deux points importants. Le mandat implicite politique de la BCE est le point cardinal
de son action. Le « whatever it takes », quoi qu’il en coûte, de Mario Draghi marque nettement la politique monétaire. La BCE en a conscience et c’est le dernier rempart de l’unité de l’Eurozone. Si ce dernier lâche, cela aura des conséquences dramatiques pour la plupart des pays européens.

Vincent MORTIER - Tout le monde reconnaît que les taux négatifs étaient une erreur, sauf la BCE. Le simple retour à zéro serait déjà une première étape. La Fed a toujours dit que les taux négatifs n’étaient pas une solution et que si elle avait dû les mettre en place au lieu d’un QE, ils auraient dû aller à - 5 %. La BCE est prise au piège de l’évaluation de l’efficacité de la politique passée et des contraintes propres à l’Europe, qui sont de plus en plus prégnantes avec des économies et des politiques domestiques qui recommencent à diverger. Donc, il y a une tension très forte. Il ne faut pas oublier que Mario Draghi va être bientôt remplacé : c’est un élément clé pour les mois à venir.

Anticipez-vous aussi un écartement des spreads importants en zone euro ?

Didier SAINT-GEORGES - La question décisive pour la zone euro pourrait se poser dans les douze prochains mois, dans un contexte où la BCE a fait à peu près tout ce qu’elle pouvait et où la perspective d’un ralentissement économique se précise. Même s’il y a eu des réformes, les marchés considèrent toujours les dettes souveraines de la périphérie comme des actifs risqués. Alors que la convergence européenne a été une corne d’abondance pour les investisseurs depuis cinq ans, on risque de se retrouver dans la situation ex ante. En face de cela, les réformes institutionnelles de l’Union européenne n’ont pas été effectuées.

Jean-Luc HIVERT - Les élections européennes vont être critiques. Si la gouvernance européenne se délite également, la vision des non-résidents ne va pas favoriser une convergence des prix de ces dettes.

Brigitte LE BRIS - Le seul facteur modérateur de risque, c’est que l’on pourrait être dans une situation identique des deux côtés de l’Atlantique, pour des raisons différentes. Donald Trump ne fait que rallonger le cycle en accroissant le déficit budgétaire ! Mais il faut bien que les investisseurs aillent quelque part.

C’est la question : où investir ?

Vincent MORTIER - C’est une gageure aujourd’hui d’avoir une allocation d’actifs qui peut générer 4-5 % par an. Il faut être extrêmement diversifié. Les émergents ne sont pas morts à moyen/long terme, mais il faut être sélectif. Le crédit est très cher, partout. Les actions, notamment la techno US, deviennent compliquées à justifier.

Hubert LEMOINE - À vous écouter, j’ai envie d’acheter de la dette chinoise non couverte en devise. Sur les classes d’actifs plus risquées comme le crédit, en Europe, les spreads peuvent continuer à s’écarter. Cela va se traduire par un repricing des risques. Si l’arrêt des rachats d’actifs par la BCE est « pricé » par les marchés, nous n’excluons pas un élargissement des spreads périphériques en fin d’année. Il y a peu d’actifs très protecteurs. Les actifs risqués américains, la dette européenne et en particulier allemande sont chers.

Jean-Luc HIVERT - Absolument. Si le scénario central n’est pas un durcissement du conflit commercial, dans un monde où nous n’aurons plus (en tout cas en euros) d’alternative pour faire 3-4 % sans risque, le risque entreprise sur le moyen terme ne se valorisera pas. Mais nous continuons à faire du portage s’il est un peu risqué. Quand le Bund vaut 0,30, aller sur une entreprise qui vous donne du 3 % ou du 4 % par an sur une durée de cinq ans, cela reste intéressant.

Brigitte LE BRIS - Je partage assez ce point de vue : aller sur des classes d’actifs obligataires qui vont avoir un carry important. Sur l’Europe, c’est plutôt le high yield. Nous aimons surtout les émergents : nous ne sommes pas très inquiets pour les taux US et pensons que les spreads de crédit, après s’être écartés d’une centaine de points de base, sont à des niveaux de valorisation attractifs. Sur les taux locaux et les devises, nous ne sommes plus très éloignés des niveaux d’entrée. Ensuite, il y a tous les produits avec des niveaux de risque/expected return calibrés qui restent protecteurs en cas de remontées des taux.

Didier SAINT-GEORGES - Ces dernières années, l’écroulement du coût de la dette a amené tous les investisseurs sur les mêmes actifs. Quand ils ont voulu sortir, ils ne le pouvaient pas. Le risque de liquidité à court terme est majeur pour les prochains mois. De plus, les marchés peuvent être très instables, avec quelques mouvements de panique. Mieux vaut être le premier à paniquer dans ce cas ! Mais se présentent déjà des cas où, sauf scénario du pire, ont été reconstituées des valorisations très attrayantes sur les devises, les obligations, et les actions dans le monde émergent. Il faut donc être très prudents à court terme, mais savoir dès maintenant où on voudra acheter quand surviendront des pics de crainte des marchés. Je pense que le monde émergent en fera partie.

Propos recueillis par la rédaction le 4 juillet 2018

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