Une allocation 2018 à sens unique

le 21/12/2017 L'AGEFI Hebdo

Le scénario consensuel de conjoncture idéale bénéficie aux actifs risqués mais avec un regain potentiel de volatilité.

Une allocation 2018 à sens unique
(Fotolia)

Copier-coller. Après une année marquée par une accélération surprise et synchrone de la croissance économique mondiale, une inflation sage et des volatilités historiquement basses, les investisseurs ne s’attendent pas à autre chose l’an prochain : une poursuite du goldilock. Pour la première partie de 2018 en tout cas. « C’est rare de commencer une année avec une visibilité aussi bonne », estime Warin Buntrock, directeur adjoint des gestions chez BFT IM. Avec, pour conséquence, des portefeuilles très consensuels. « Les fondamentaux macro et micro sont un soutien aux actifs risqués », affirme Gaëlle Mallejac, directrice des gestions actives chez Groupama AM. Actions européennes, japonaises, émergentes et dette émergente constituent le gros des portefeuilles.

La croissance mondiale devrait culminer à 3,8 % en 2017, selon UBS. Cette dynamique synchrone devrait se poursuivre en 2018, si l’on en croit les indicateurs de confiance des ménages et des entreprises. « En zone euro, tous les indicateurs sont au plus haut depuis 10 ans », se réjouit Vincent Juvyns, stratégiste chez JPMorgan AM. Le chemin est bien balisé du côté des banques centrales. La Fed va poursuivre la normalisation de sa politique monétaire en réduisant la taille de son bilan et en augmentant le taux cible des Fed funds au moins trois fois, tandis que la Banque centrale européenne (BCE) va diminuer ses rachats d’actifs à partir de janvier. Economistes, stratégistes, gérants, d’aucuns s’attendent à ce que cette normalisation se poursuive de façon très graduelle de peur de casser la reprise et faute d’inflation. Les taux longs devraient augmenter progressivement.

Positionnement actions

Le contexte reste particulièrement favorable aux actions, avec une préférence pour les places européennes et le Japon. Les marchés européens devraient poursuivre leur appréciation, grâce à la réduction progressive de la prime de risque politique et aux perspectives économiques et de bénéfices. « En 2017, la croissance bénéficiaire n’a pas été revue en baisse pour la première fois depuis des années. Et les entreprises ont délivré. L’année 2018 devrait rester soutenue concernant les résultats », observe Françoise Rochette, responsable de l’allocation d’actifs chez Mandarine Gestion. Les analystes anticipent une nouvelle croissance des bénéfices de 9 %. En revanche, la gérante se montre prudente sur Wall Street, d’autant que les actions américaines, qui sont très bien valorisées, intègrent désormais en grande partie la réforme fiscale. Des valorisations élevées sur tous les marchés qui se justifient par le niveau bas des taux. « Les valorisations sont chères, reconnaît Warin Buntrock. Mais si les taux ne progressent que lentement de même que l’inflation, nous attendons une progression en ligne avec celle des résultats. »

« Nous favorisons les actions avec une préférence pour l’Europe et les pays émergents », poursuit Thierry Créno, responsable de la gestion profilée chez BNPP AM. Les marchés émergents devraient afficher la plus forte croissance bénéficiaire dans le monde. Proche de 13 % pour l’ensemble des émergents, elle pourrait atteindre 13,4 % pour les actions asiatiques. Des émergents dont les valorisations restent à la traîne. Les dettes, principalement locales, pour profiter de l’amélioration de la conjoncture et de l’appréciation des monnaies dans un contexte de baisse de l’inflation dans les émergents, font également partie des emplettes des investisseurs pour 2018. D’aucuns restent prudents sur la classe d’actifs rappelant qu’elle reste sensible à l’évolution de la politique monétaire américaine et du dollar.

Les investisseurs sont globalement sous-pondérés en duration, les spécialistes des taux anticipant une progression des rendements à 10 ans à 3 % aux Etats-Unis et 1 % pour le Bund. Le crédit n’offre plus beaucoup de valeur, et ce malgré l’environnement économique favorable et les taux de défaut anticipés historiquement bas. « Le crédit ne présente pas un profil de risque/rendement attrayant », souligne Thierry Créno. Même si la croissance est plus forte, il n’assurera pas forcément un surcroît de rendement alors qu’il expose au risque de hausse des taux. Le rendement du high yield, à 3 % en euros, offre un certain portage, en relatif, mais les investisseurs ne sont plus rémunérés pour le risque, notamment sur les signatures BB. Le marché américain offre des rendements plus élevés mais est encore très dépendant du secteur pétrolier et suscite des inquiétudes en raison de la forte progression de l’endettement des entreprises américaines.

Dans ce concert unanime, quelques voix dissonantes se font entendre. Alain Bokobza, responsable de la stratégie multi-actifs chez SG CIB, continue de réduire la part des actions dans son portefeuille d’allocations. Ces dernières ont été abaissées de 20 points depuis septembre à 40 % au profit des obligations (28 %) : « Nous poursuivons l’ajustement de la poche actions sans pour autant être ‘bear’. Nous estimons que leur parcours a été exceptionnel et que leur marge de progression semble aujourd’hui limitée. » L’arbitrage se fait au détriment des valeurs américaines. Le pari sur les marchés de taux s’effectue sur les dettes périphériques américaines et émergentes en monnaie locale. « Le marché européen reste un actif de diversification pour les grands fonds de pension dans le monde. Le fait que la BCE se montre si prudente montre qu’elle ne s’attend pas à une très forte accélération de la croissance. Enfin, la hausse de l’euro peut constituer un handicap pour les valeurs européennes », note Nicolas Duban, président de Convictions AM, dont le modèle quantitatif se montre prudent sur les actions européennes, en relatif, en cette fin d’année.

Valorisations élevées

Les investisseurs ne doivent pas s’attendre à une année aussi faste que 2017 sur les marchés. Aux niveaux actuels de valorisation, les espérances de rendements se réduisent comme peau de chagrin. « C’est comme si on conduisait sans ceinture. Dans l’avenir, les rendements vont être moins élevés et il va être plus difficile de bâtir une allocation », juge Vincent Juvyns.

Or les risques sont nombreux (lire l’entretien). « Les valorisations sont tendues et ne laissent aucune place à l’expansion ou à la déception tant dans les obligations à haut rendement que dans les actions », note Christophe Donay, chef économiste chez Pictet WM. Le high yield étant l’un des premiers à corriger en cas de stress sur les marchés. Les cas d’endettement les plus flagrants commencent à être sanctionnés, à l’image d’Altice. Par ailleurs la réduction des bilans des banques centrales pourrait entraîner un regain de volatilité. « Taux longs et inflation sont les deux principaux risques identifiés pour 2018, juge Malik Haddouk, directeur de la gestion diversifiée chez CPR AM. Le comportement du marché obligataire pourrait venir contrarier la poursuite de la hausse des marchés actions. » Il faut dire que les actions ne sont pas prêtes à une remontée des taux comme on l’a vu ces dernières semaines, notamment sur les actifs émergents. Avec les politiques monétaires comme élément moteur : « Les investisseurs devraient intégrer dans la seconde partie de l’année le fait que la liquidité des banques centrales va cesser de croître », poursuit Mabrouk Chetouane, économiste chez BFT IM. A la clé, un ajustement sur les taux et le crédit. « La route est étroite. Si le marché perd confiance dans la faculté de la Fed à sortir correctement de sa politique ultra-accommodante, le château de cartes peut rapidement s’effondrer. Mais ce n’est pas notre scénario central », indique Franck Nicolas, chez Natixis AM. Un risque qui peut être couvert par l’achat d’options. « Nous restons investis sur les actifs risqués mais achetons des protections sur la zone euro pour profiter du niveau bas de volatilité qui rend bon marché ces stratégies de couverture », poursuit le gérant de NAM. Le plus compliqué étant de tenir ces positions qui ont finalement un coût si le risque ne se matérialise pas. Tout est une question de timing.

Pour aller plus loin, la vidéo de Patrick Artus sur le scénario noir de 2018 dans la version digitale de L’Agefi Hebdo et www.agefi.fr


L’énigme de l’inflation

Mais où est passée l’inflation? Ni l’accélération de la croissance en 2017, ni les tensions sur le marché du travail, principalement américain, ne font frémir l’inflation. Elle reste inexorablement sous la cible de 2 % de la plupart des grandes banques centrales. Janet Yellen, future ex-patronne de la Fed, a reconnu que cette faiblesse était une énigme. L’inflation risque de devenir un véritable casse-tête pour l’ensemble des intervenants et pour les valorisations et les espérances de rendement des différentes classes d’actifs. Elle est l’un des rares sujets qui ne fait pas consensus. D’aucuns anticipent une reprise, même modérée, dynamisée par les hausses de salaires aux Etats-Unis, en raison du niveau de plein emploi de l’économie américaine. D’autres estiment que les prix resteront stables compte tenu de forces structurelles : la boucle salaire-prix serait cassée. De l’évolution de l’inflation, et surtout des anticipations, dépendra celle des taux longs. Pour se prémunir contre une hausse des prix, la plupart des stratégistes mettent en place des stratégies avec les points morts d’inflation, dont les prix n’intègrent pas, pour l’heure, d’éventuelles surprises à la hausse et permettent de se prémunir contre une progression des taux réels.

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