La Réserve fédérale opte pour le pilotage automatique

le 13/07/2017 L'AGEFI Hebdo

La banque centrale américaine entamera une cure d’amincissement de son bilan à partir de l’automne.

La Réserve fédérale opte pour le pilotage automatique
La Réserve fédérale vue de l’intérieur.
(Crédit Fed.)

Sans incident de parcours sur les marchés financiers ou d’ordre conjoncturel, la Réserve fédérale américaine aura terminé l’essentiel de son opération de dégonflement de son bilan vers 2021 ou 2022. L’opération telle qu’elle a été présentée s’apparente à une mécanique calendaire de flux. Le chemin est tracé et balisé. Les investisseurs comme les gérants obligataires et l’ensemble des opérateurs financiers ne pourront évoquer un quelconque effet de surprise de la part de la politique de la Fed. La feuille de route indiquant la sortie et le retrait des épisodes de quantitative easing (QE), la procédure de non-réinvestissement partiel puis intégral des tombées de titres du portefeuille de la Fed (aucune vente d’actifs n’est prévue), a été officiellement rendue publique. Nul n’est censé l’ignorer.

Ce programme d’amaigrissement du bilan a été présenté comme un processus d’une précision quasi maniaque, un peu trop pour s’étaler tel quel dans l’avenir sans laisser de place à l’imprévu. Au sein même de la banque centrale, on trouve des avis différents, pour ne pas dire divergents, sur la manière d’opérer. James Bullard, le président de la Fed de Saint-Louis, apprécie peu que la Fed soit la seule parmi les grandes banques centrales à relever son taux directeur et considère que la solution désormais passe par la réduction du bilan, un processus qui devrait durer au moins cinq ans. Patrick Harker, le président de la banque de réserve de Philadelphie, insiste sur la normalisation du bilan en mode « pilotage automatique » et prône le recours au taux des Fed funds comme variable d’ajustement, en fonction des données économiques.

Réduction par paliers

La Fed « a toujours indiqué qu’elle agirait de manière graduelle, prudente et prévisible. Le FOMC – Federal Open Market Committee – de septembre annoncera officiellement le début des non-réinvestissements des tombées obligataires pour une mise en œuvre effective dès octobre », signale Philippe Weber, économiste à CPR AM. « Les principes de normalisation de la politique monétaire ont été édictés en septembre 2014 : d’abord l’arrêt du QE, puis la hausse des taux Fed funds et enfin la cessation des réinvestissements », rappelle Sophie Casanova, économiste à Edmond de Rothschild Group. Le FOMC a annoncé en juin la procédure concrète de réduction par paliers des réinvestissements. « Ces sont des seuils et non des cibles et ils ne seront pas nécessairement contraignants », précise Thomas Julien, économiste à Natixis. Pour les bons du Trésor, le montant mensuel initial est de 6 milliards de dollars, augmenté de 6 milliards tous les trois mois pendant un an pour atteindre 30 milliards fin 2018. Pour les MBS (mortgage-backed securities), ce seront des paliers de 4 milliards pour arriver à 20 milliards de dollars. Le bilan de la Fed est de 4.500 milliards de dollars et se décompose en 2.500 milliards de Treasuries et 1.750 milliards de MBS. Le dégonflement maximal sera donc de 600 milliards de dollars l’an : 360 milliards de bons du Trésor et 240 milliards de MBS.

« Si la Fed a voulu donner l’impression d’être précise dans les détails, il n’est pas possible de déterminer avec exactitude l’évolution à venir du bilan car les remboursements des MBS ne peuvent pas être connus à l’avance. Tout simplement, les MBS sont adossés à des créances hypothécaires qui peuvent être remboursées par anticipation », considère Sophie Casanova. « Aucun titre MBS détenu par la banque centrale n’arrivera à maturité ces prochaines années. Cela signifie que la liquidation du portefeuille de MBS sera déterminée uniquement par la dynamique des remboursements anticipés ou prépaiements », explique Thomas Julien.

Une autre inconnue est le montant en milliards de dollars de la cure d’amincissement de la Fed. Les économistes ont établi leurs estimations. « La Fed a d’ores et déjà annoncé qu’elle n’entend pas revenir à la taille d’avant la crise de 2007, un bilan de 850 milliards de dollars », explique Sophie Casanova. « La Fed de New York a réalisé des travaux sur la question en tenant compte de l’évolution du PIB nominal depuis dix ans et donc de l’évolution de la monnaie en circulation et des réserves des banques. Résultat : une monnaie en circulation théorique de 2.500 milliards de dollars d’ici à 2025 », indique l’économiste d’Edmond de Rothschild qui table sur une taille de 3.000 milliards de dollars en fin de processus, en 2021. « En rythme de croisière, les non-réinvestissements de 600 milliards par an amènent à une diminution de la taille de 2.000 milliards de dollars vers la fin de 2021 », indique Philippe Weber.

« Avant le début de la crise financière, les titres du Trésor au bilan de la banque centrale représentaient 5 % du PIB. Aujourd’hui, Treasuries et MBS pèsent 22 % du PIB. Notre hypothèse de travail est que la Réserve fédérale revienne à un niveau de 10 points de pourcentage, soit 1.200 milliards de dollars de Treasuries fin 2021 », explique Christophe Morel, chef économiste de Groupama AM. Au vu de l’échéancier des titres, « 60 % des tombées de Treasuries ne seront pas réinvesties en 2018. Ce taux monte à 100 % à partir de 2019 », poursuit l’économiste. De leur côté, les économistes de Natixis estiment à « 3.000-3.500 milliards la taille théorique du bilan en 2025 » si la Fed conserve un niveau de réserves excédentaires compris entre 500 et 1.000 milliards de dollars.

La remise dans le marché de titres du Trésor de la part de la banque centrale se réalisera en parallèle à des besoins de financement plus importants de l’Etat américain. Le CBO (Congressional Budget Office) et l’OMB (Office of Management and Budget) tablent sur des déficits budgétaires de 4,5 % à 5 % du PIB pour les prochains exercices fiscaux à conditions budgétaires inchangées, c’est-à-dire sans tenir compte d’un éventuel « effet Trump » (programme de baisses d’impôts et de dépenses) sur les comptes publics et d’une possible récession de fin de cycle économique aux Etats-Unis. Cinq points de PIB représentent 1.000 milliards, la remise dans le marché de la Fed sera de 600 milliards, cela donne une offre de titres à absorber par les investisseurs de 1.600 milliards. C’est « l’équivalent de 8 % du PIB. De quoi faire du bruit dans le marché », souligne Philippe Weber.

Les calculs des économistes de Natixis les amènent à considérer une forte réduction des achats de Treasuries de la part de la banque centrale à partir de 2019, des montants variant de 58 à 128 milliards de dollars par année fiscale (199 milliards en 2018). En tenant compte des besoins de financement évalués par le CBO et l’OMB, « ces chiffres n’augurent rien de bon pour le marché des bons du Trésor américain », concluent-ils.

Tous ces scénarios laissent prévoir une hausse des taux d’intérêt à long terme en même temps qu’une pentification de la courbe des taux. Pour Christophe Morel, « la prime de terme actuelle est négative de 40 centimes sur le T-note à 10 ans » en raison de conditions financières assouplies par les programmes de QE. « Si on estime à 30 centimes par an l’impact du dégonflement du bilan, il faut s’attendre à une hausse de la prime de terme de 100 points de base (pb) d’ici à 2021, donc à une hausse des taux longs de 60 pb », ajoute l’économiste de Groupama AM, pour qui le grand bénéficiaire de la repentification de la courbe sera les marges d’intermédiation du secteur bancaire.

Tous ces scénarios décrivent un impact amorti et supportable pour les investisseurs sur les taux d’intérêt et la courbe des taux aspirés avec modération vers le haut. L’impact sur l’offre de titres devrait être géré de main de maître par le Trésor. Si tout se passe comme les augures le décrivent, les années 2020 seront donc les années au cours desquelles la politique monétaire redeviendra beaucoup plus classique, c’est-à-dire ennuyeuse.

Ce programme d’amaigrissement du bilan a été présenté comme un processus d’une précision quasi maniaque, un peu trop pour s’étaler tel quel dans l’avenir sans laisser de place à l’imprévu. Au sein même de la banque centrale, on trouve des avis différents, pour ne pas dire divergents, sur la manière d’opérer. James Bullard, le président de la Fed de Saint-Louis, apprécie peu que la Fed soit la seule parmi les grandes banques centrales à relever son taux directeur et considère que la solution désormais passe par la réduction du bilan, un processus qui devrait durer au moins cinq ans. Patrick Harker, le président de la banque de réserve de Philadelphie, insiste sur la normalisation du bilan en mode « pilotage automatique » et prône le recours au taux des Fed funds comme variable d’ajustement, en fonction des données économiques.

 La Fed « a toujours indiqué qu’elle agirait de manière graduelle, prudente et prévisible. Le FOMC – Federal Open Market Committee – de septembre annoncera officiellement le début des non-réinvestissements des tombées obligataires pour une mise en œuvre effectifs dès octobre», signale Philippe Weber, économiste à CPR AM. « Les principes de normalisation de la politique monétaire ont été édictés en septembre 2014 : d’abord l’arrêt du QE, puis la hausse des taux Fed funds et enfin la cessation des réinvestissements », rappelle Sophie Casanova, économiste à Edmond de Rothschild Group. Le FOMC a annoncé en juin la procédure concrète de réduction par paliers des réinvestissements. « Ces sont des seuils et non des cibles et ils ne seront pas nécessairement contraignants », précise Thomas Julien, économiste à Natixis. Pour les bons du Trésor, le montant mensuel initial est de 6 milliards de dollars, augmenté de 6 milliards tous les trois mois pendant un an pour atteindre 30 milliards fin 2018. Pour les MBS (mortgage-backed securities), ce seront des paliers de 4 milliards pour arriver à 20 milliards de dollars. Le bilan de la Fed est de 4.500 milliards de dollars et se décompose en 2.500 milliards de Treasuries et 1.750 milliards de MBS. Le dégonflage maximal sera donc de 600 milliards de dollars l’an : 360 milliards de bons du Trésor et 240 milliards de MBS. « Si la Fed a voulu donner l'impression d'être précise dans les détails, il n’est pas possible de déterminer avec exactitude l’évolution à venir du bilan car les remboursements des MBS ne peuvent pas être connus à l’avance. Tout simplement, les MBS sont adossés à des créances hypothécaires qui peuvent être remboursées par anticipation », considère Sophie Casanova. "Aucun titre MBS détenu par la banque centrale n'arrivera à maturité ces prochaines années. Cela signifie que la liquidation du portefeuille de MBS sera déterminée uniquement par la dynamique des remboursements anticipés ou prépaiements", explique Thomas Julien.

Une autre inconnue est le montant en milliards de dollars de la cure d’amincissement de la Fed. Les économistes ont établi leurs estimations. « La Fed a d’ores et déjà annoncé qu’elle n’entend pas revenir à la taille d’avant la crise de 2007, un bilan de 850 milliards de dollars", explique Sophie Casanova. "La Fed de New York a réalisé des travaux sur la question en tenant compte de l’évolution du PIB nominal depuis dix ans et donc de l’évolution de la monnaie en circulation et des réserves des banques. Résultat : une monnaie en circulation théorique de 2.500 milliards de dollars d’ici à 2025 », indique l’économiste d’Edmond de Rothschild qui table sur une taille de 3.000 milliards de dollars en fin de processus, en 2021. « En rythme de croisière, les non-réinvestissements de 600 milliards par an amènent à une diminution de la taille de 2.000 milliards de dollars vers la fin de 2021 », indique Philippe Weber.

« Avant le début de la crise financière, les titres du Trésor au bilan de la banque centrale représentaient 5 % du PIB. Aujourd’hui, Treasuries et MBS pèsent 22 % du PIB. Notre hypothèse de travail est que la Réserve fédérale revienne à un niveau de 10 points de pourcentage, soit 1.200 milliards de dollars de Treasuries fin 2021 », explique Christophe Morel, chef économiste de Groupama AM. Au vu de l’échéancier des titres, « 60 % des tombées de Treasuries ne seront pas réinvesties en 2018. Ce taux monte à 100 % à partir de 2019 », poursuit l’économiste. De leur côté, les économistes de Natixis estiment à « 3.000-3.500 milliards la taille théorique du bilan en 2025 » si la Fed conserve un niveau de réserves excédentaires compris entre 500 et 1.000 milliards de dollars.

La remise dans le marché de titres du Trésor de la part de la banque centrale se réalisera en parallèle à des besoins de financement plus importants de l’Etat américain. Le CBO (Congressional Budget Office) et l’OMB (Office of Management and Budget) tablent sur des déficits budgétaires de 4,5 % à 5 % du PIB pour les prochains exercices fiscaux à conditions budgétaires inchangées, c’est-à-dire sans tenir compte d’un éventuel « effet Trump » (programme de baisses d’impôts et de dépenses) sur les comptes publics et d’une possible récession de fin de cycle économique aux Etats-Unis. Cinq points de PIB représentent 1.000 milliards, la remise dans le marché de la Fed sera de 600 milliards, cela donne une offre de titres à absorber par les investisseurs de 1.600 milliards. C’est « l’équivalent de 8 % du PIB. De quoi faire du bruit dans le marché », souligne Philippe Weber.  

Les calculs des économistes de Natixis les amènent à considérer une forte réduction des achats de Treasuries de la part de la banque centrale à partir de 2019, des montants variant de 58 à 128 milliards de dollars par année fiscale (199 milliards en 2018). En tenant compte des besoins de financement évalués par le CBO et l’OMB (voir plus haut), « ces chiffres n’augurent rien de bon pour le marché des bons du Trésor américain », concluent-ils.

Tous ces scénarios laissent prévoir une hausse des taux d’intérêt à long terme en même temps qu’une pentification de la courbe des taux. Pour Christophe Morel, « la prime de terme actuelle est négative de 40 centimes sur le T-note à 10 ans » en raison de conditions financières assouplies par les programmes de QE. « Si on estime à 30 centimes par an l’impact du dégonflement du bilan, il faut s'attendre à une hausse de la prime de terme de 100 points de base (pb) d’ici à 2021, il faut s’attendre à une hausse des taux longs de 60 pb », ajoute l’économiste de Groupama AM, pour qui le grand bénéficiaire de la repentification de la courbe sera les marges d’intermédiation du secteur bancaire. 

Tous ces scénarios décrivent un impact amorti et tout à fait supportable pour les investisseurs sur les taux d’intérêt et la courbe des taux aspirés avec modération vers le haut. L’impact sur l’offre de titres devrait être géré de main de maître par le Trésor. Si tout se passe comme les augures le décrivent, les années 2020 seront donc les années au cours desquelles la politique monétaire redeviendra beaucoup plus classique, c'est-à-dire ennuyeuse. 

Vers une hausse des taux d’intérêt à long terme, avec une pentification de la courbe des taux

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