Marchés boursiers

En quête d’indices

le 08/06/2017 L'AGEFI Hebdo

Le dynamique secteur de la fourniture d’indices de marché suscite bien des convoitises.

En quête d’indices
Le London Stock Exchange vient de racheter les indices de Citigroup.
(UE)

Quel est le point commun entre une devinette, une enquête policière et un marché boursier ? Les indices. Plus on en a, mieux on se porte, mieux on avance vers l’objectif. Le London Stock Exchange (LSE) vient d’en faire une nouvelle démonstration. Après le rachat de Frank Russell en 2014, et quelques mois seulement après le naufrage de son projet d’union avec Deutsche Börse, le groupe britannique est reparti à l’abordage en convenant de racheter pour 685 millions de dollars la plate-forme d’analyses de produits de taux et de fourniture d’indices obligataires de Citigroup. Un mouvement qui « a beaucoup de sens stratégique, souligne Arjun Bowry, analyste chez Bloomberg Intelligence. D’autant plus que l’opérateur ne faisait pas mystère de son souhait de grandir dans l’obligataire » (le LSE met aujourd’hui la main notamment sur le célèbre WGBI ou World Government Bond Index), pour lequel il existe peu de cibles potentielles de taille respectable.

L’opération permet au LSE, sous la bannière FTSE Russell, de « prendre une belle longueur d’avance », avec 15.000 milliards de dollars d’actifs sous gestion liés à ses indices. Quand ses poursuivants, MSCI et S&P Dow Jones Indices, affichent 11.000 milliards « environ », selon Arjun Bowry. Le trio représente à lui seul « une large majorité du secteur » de la fourniture d’indices, selon Eric Compton, analyste services financiers chez Morningstar. 70 % environ d’un marché avoisinant 2,5 milliards de dollars annuels (voir l’illustration). Un marché en croissance, sur fond de gonflement des actifs sous gestion, particulièrement en gestion passive, à un taux « proche de 10 % », d’après Eric Compton. Un taux que beaucoup de secteurs envieraient, mais moindre par rapport à celui, historique, des deux dernières décennies, souffle l’analyste. Car les fournisseurs couvrent désormais l’ensemble des classes d’actifs, même s’il reste un potentiel d’innovation.

Tendance positive

L’activité n’en constitue pas moins une source solide de revenus, qui irrigue de plus les autres pôles des Bourses, et une source de rentabilité, quand bien même les marges « ont commencé à baisser modérément », pour l’analyste de Morningstar. « La tendance du marché devrait continuer à être bonne au cours des prochaines années », ajoute celui de Bloomberg Intelligence. Le « principal obstacle, à ses yeux, pourrait être la prédominance grandissante des principaux fournisseurs d’ETF (’exchange-traded funds’) susceptible de leur octroyer davantage de poids dans la négociation de contrats avec les fournisseurs d’indices ». Si les gestionnaires d’ETF entendent répercuter aux coûts des indices leur propre guerre des prix, il semble bien pourtant encore que les fournisseurs d’indices, tout du moins les principaux, conservent la main en termes de pricing power. Arjun Bowry relève que « les conditions tarifaires demeurent très opaques » au sein du secteur.

La solidité des revenus vaut avant tout, selon l’analyste, pour la partie liée aux abonnements à des données de composition des indices, typiquement à destination de gestionnaires dits actifs souhaitant comparer leurs performances à celles des indices. Ces revenus « bénéficient de taux de rétention très élevés, souvent de plus de 90 % ». Seconde source de revenus, les licences accordées aux fournisseurs d’ETF ou de produits dérivés, dont les recettes évoluent en fonction des actifs sous gestion ou du nombre de contrats traités, « peuvent par essence subir une volatilité plus importante ». Ces licences n’en constituent pas moins ces dernières années « une large part de la croissance du secteur », note Arjun Bowry.

L’opération du LSE auprès de Citigroup illustre les enjeux financiers. Les analystes de Keefe, Bruyette & Woods (KBW) rappellent que l’opérateur britannique vise pour l’activité acquise une marge d’Ebitda supérieure à 50 % après trois ans, contre 43 % aujourd’hui. Ils évaluent à 2,5 % le gain pour le bénéfice par action du groupe après un an. Cela même si l’acheteur a payé 14,9 fois l’Ebitda de la cible, 2,5 points de plus que pour s’offrir Frank Russell. Certes, le LSE a le vent en poupe et, d’après Eric Compton, « cela aide beaucoup d’être un leader, d’avoir la réputation d’un fournisseur solide, pour grandir davantage encore. Il est très difficile de percer par le biais de la croissance organique en partant d’une activité modeste ». L’analyste estime que le LSE devrait poursuivre sa course en avant, quand cela sera plus délicat pour Euronext ou Deutsche Börse de grignoter des parts de marché. « Les indices ne pourront pas représenter une part significative de leur activité, quand c’est déjà le cas pour le LSE », tranche-t-il.

Les outsiders, pourtant, ne manquent pas d’ambition. Deutsche Börse, pour qui les indices représentent « environ 5 % des revenus », pour Arjun Bowry, vise une croissance à deux chiffres (+12 % en 2016), mais « ce sera difficile face à des acteurs solidement établis ». L’opérateur allemand, qui pourrait remettre pour l’ensemble du groupe le développement en Asie au goût du jour, reste essentiellement présent en Europe, quand sur les indices le LSE « bénéficie d’un équilibre avec FTSE en Europe et Russell aux Etats-Unis ». Deutsche Börse a, il est vrai, donné un gage fort de sa bonne volonté en rachetant il y a deux ans les 50 % qu’il ne détenait pas encore au capital de sa coentreprise avec le suisse SIX, Stoxx, qui est la marque du groupe sur les indices. Il ne fait pas mystère de rester à l’affût de petites et moyennes opérations de croissance externe.

Contre-pied

Euronext, de son côté, entend, selon un connaisseur du secteur, « jouer le contre-pied ». Le groupe a dévoilé en mars un partenariat avec Morningstar afin de « proposer une gamme d’indices existants à des prix ultra-compétitifs couvrant juste les coûts réels ». L’opérateur paneuropéen s’est ainsi engagé dans « une politique très agressive, basée sur la conviction que si les principaux acteurs des indices font aujourd’hui la loi, cela peut changer si des offres alternatives indépendantes sont présentées ». Dans le communiqué dévoilant le partenariat, Euronext assurait « répondre à la demande de l’industrie pour des solutions disruptives de modèle de développement grâce à des licences à faible coût ». A défaut de taille, David contre Goliath veut tirer profit de l’« agilité » ayant donné son nom à son plan stratégique en cours.

Le thème de la consolidation peut-il encore faire bouger les lignes ? « On peut s’attendre à des transactions d’envergure modeste », avance Arjun Bowry. Qui relève que le CME détient une part de 27 % au capital de S&P Dow Jones Indices. Le géant américain des marchés à terme pourrait-il croquer le fournisseur d’indices ? « On ne peut pas l’exclure, quand bien même la direction n’a pas mené de grandes acquisitions ces dernières années », nuance l’analyste.

Le secteur est déjà « très concentré », rappelle Eric Compton. En septembre 2016, l’évaluation de l’effet possible sur la concurrence dans les indices du rapprochement entre le LSE et Deutsche Börse figurait parmi les motifs ayant conduit la Commission européenne à ouvrir une enquête approfondie sur le projet. Depuis lors, un autre fournisseur a fait l’actualité : démentant en mars une information de presse, MSCI (candidat malheureux au rachat de Frank Russell en 2014) a assuré n’avoir reçu aucune offre de S&P Global (pressentie à 11 milliards de dollars, une prime alors de 25 % sur le cours de Bourse). Ni de quiconque d’ailleurs, l’Evening Standard évoquant d’autres prétendants dont des sociétés de private equity. Pour autant, le secteur est composé, selon Eric Compton chez Morningstar, « de nombreux acteurs de taille bien plus modeste, fournisseurs le plus souvent d’un nombre restreint d’indices spécifiques ». Dès lors, « des acteurs de niche pourraient être rachetés. Ils font souvent partie d’une banque, qui peut trouver à cette expertise un intérêt stratégique, pour l’activité elle-même ou pour les synergies offertes avec d’autres pôles ». Certaines banques ont déjà franchi le pas. A l’image de Citigroup, donc, qui met en avant sa stratégie de recentrage sur ses métiers cœurs et sa satisfaction d’avoir déniché un acheteur qui sera « totalement engagé à investir dans l’activité et à la faire grandir ». L’an dernier déjà, Bloomberg avait mis la main pour 615 millions de livres sur les indices obligataires de Barclays, confortant sans doute sa quatrième place mondiale. Et le 1er juin, quelques jours donc seulement après l’annonce du saut du LSE sur les indices de Citigroup, le géant américain Intercontinental Exchange (ICE) a dévoilé un accord de rachat des indices obligataires de Bank of America Merrill Lynch, portant à 1.000 milliards de dollars le montant des actifs gérés en lien avec ses indices. « Alors que la demande d’indices indépendants grandit, nous sommes ravis de monétiser cet ensemble de ‘benchmarks’ de valeur avec un acheteur stratégique », s’est félicitée la responsable de la recherche du vendeur, Candace Browning. Autant d’opérations révélant le potentiel d’animation du métier de la fourniture d’indices de marché. Pour l’heure, au sein d’un cercle restreint. Mais « on ne peut exclure que d’autres fassent irruption, juge un proche du secteur. Google et consorts par exemple pourraient montrer un intérêt ». La chasse aux indices reste ouverte.

Des acteurs de niche pourraient être rachetés. Ils font souvent partie d’une banque, qui peut trouver à cette expertise un intérêt stratégique
Eric Compton, analyste services financiers chez Morningstar
Actions A chinoises cherchent indice

Si les grandes tendances du moment dans le monde des indices sont le smart beta et l’ESG*, les investisseurs sont surtout à l’affût de la décision de MSCI d’inclure les actions chinoises A (cotées en Chine continentale) dans le MSCI Emerging Markets, la référence sur ces marchés. Le fournisseur d’indices leur donne rendez-vous le 20 juin à 22h30 pour le verdict. L’intégration d’un pays dans l’indice est le résultat d’un long processus de consultation auprès d’un large panel d’investisseurs et d’intervenants de marché dans le monde. « C’est la quatrième année que nous menons cette consultation sur la potentielle entrée des actions A chinoises dans l’indice, explique Sébastien Lieblich, responsable de la recherche indices chez MSCI. Un changement majeur est intervenu cette année avec l’expansion de l’accès à la Bourse de Shenzhen, après Shanghai, via le Stock Connect à Hong Kong. » Un véritable signe d’ouverture du marché. Pour répondre aux réserves émises par les intervenants lors de la dernière consultation, MSCI a en outre décidé que l’inclusion serait partielle et ne concernerait que les 169 plus grandes entreprises (5 % de la capitalisation). L’idée est d’éviter un big-bang pour les investisseurs. Cela ne représenterait que 0,5 % de l’indice. « C’est faible car l’accès reste toujours limité », poursuit Sébastien Lieblich. La Chine, au travers des titres cotés à Hong Kong ou d’autres places comme New York ou Londres, pèse déjà 27 %. L’inclusion effective aurait lieu un an plus tard. Elle monterait ensuite progressivement en puissance : « Tout dépendra à quel point le marché s’ouvre et à quelle vitesse », précise l’analyste de MSCI. Deux autres décisions sont attendues le 20 juin : le retour de l’Argentine dans l’indice émergent et la sortie du Nigéria de l’indice frontière en « stand-alone ». Enfin, MSCI pourrait ouvrir la consultation sur l’inclusion des actions saoudiennes directement dans l’indice émergent. Il faudra attendre encore un an pour une inclusion, l’année de l’introduction d’Aramco.     

Xavier Diaz

*Critères environnementaux, sociaux et de gouvernance.

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