La parole à... Sébastien Lemaire, responsable de la recherche ETF, Société Générale CIB

Comprendre la liquidité des ETF

le 08/06/2017 L'AGEFI Hebdo

  Les ETF (exchange-traded funds) affichent une forte progression de leurs encours depuis plusieurs années et ont récemment dépassé le seuil de 4.000 milliards de dollars d’actifs sous gestion au niveau mondial, dont 600 milliards en Europe. Les ETF actions continuent de dominer mais les ETF obligataires connaissent un engouement réel. En Europe, leurs encours ont triplé depuis 2010 pour atteindre 160 milliards, soit une part de marché de 25 %. Cette croissance a été tirée par la demande pour des stratégies peu liquides, notamment les obligations corporate ou émergentes.

L’attrait des investisseurs pour ces stratégies s’inscrit dans la recherche de rendement dans un contexte global de taux historiquement bas. S’ils disposent en interne des compétences d’analyse du risque de contrepartie, les investisseurs ont tendance à favoriser les investissements dans les titres en direct. Cela n’est pas toujours le cas avec les stratégies moins standards, comme les obligations corporate high yield ou émergentes. Les ETF peuvent alors être des outils intéressants pour s’exposer à des segments de marché difficiles d’accès. Ils peuvent se négocier facilement en Bourse ou encore hors marché, pourvu que les conditions de marché ne soient pas anormalement volatiles.

Au-delà de leur facilité d’utilisation, les ETF offrent un avantage en termes de liquidité, notamment par rapport aux fonds traditionnels. Pour bien comprendre, revenons à la définition d’un « exchange-traded fund » : il s’agit littéralement d’un fonds négociable en Bourse. Ainsi, les ETF combinent les caractéristiques des fonds ouverts et des instruments cotés et bénéficient, à ce titre, de plusieurs strates de liquidité :

La liquidité du marché primaire : comme n’importe quel fonds ouvert, les ETF peuvent créer des parts de fonds ou en détruire quotidiennement en achetant ou vendant la quantité requise d’actifs sous-jacents. L’une des différences entre ETF et fonds traditionnel réside dans le fait que le mécanisme de création/rachat de parts est réservé à des market makers habilités (qu'on appelle participants autorisés) dans le cas des ETF, alors qu’il est ouvert à tout investisseur dans le cas des organismes de placement collectif traditionnels.

La liquidité du carnet d’ordres : à l’instar de tous les instruments financiers cotés (actions, contrats futures…), les ETF peuvent se négocier en continu en Bourse pendant les horaires d’ouverture du marché. On parle d’on-exchange liquidity. En Europe, la liquidité du carnet d’ordres varie en fonction des ETF mais est encore assez réduite en général. Le marché européen est certes en plein essor mais reste relativement petit par rapport à l’industrie de la gestion (il représente moins de 5 % des actifs totaux). En outre, il n’est pas unifié et correspond plutôt à la somme de marchés nationaux qui disposent notamment de leurs propres règles fiscales et parfois de leurs propres devises. Cela se traduit par la coexistence d’un nombre parfois élevé de produits offrant la même exposition, libellés en devises différentes et souvent listés sur plusieurs Bourses européennes, elles-mêmes reliées à des systèmes de compensation et de règlement non intégrés. Au bout du compte, les ETF européens sont de moindre taille que les ETF nord-américains et pâtissent d’une liquidité de marché fragmentée et plus coûteuse.

La liquidité hors marché (« off-exchange liquidity ») directement fournie par les market makers est présumée prépondérante en Europe. Elle permet d’offrir une profondeur de marché importante mais demeure invisible aux investisseurs, ce qui pourrait changer avec l’application des nouvelles règles MIF 2.

En d’autres termes, les ETF bénéficient d’une liquidité intrinsèque sur le marché secondaire (liquidité de et hors marché), s’ajoutant à la liquidité du marché primaire. A ce titre, les ETF peuvent être surliquides par rapport aux actifs sous-jacents, en particulier quand les quantités traitées sont de taille réduite. Cette surliquidité fluctue en fonction des conditions de marché et suppose, à tout le moins, que le marché secondaire reste équilibré entre acheteurs et vendeurs. Dans le cas contraire, comme celui d’un sell-off où les vendeurs ne trouvent pas d’acheteurs, la liquidité secondaire des ETF peut disparaître brutalement et de façon plus ou moins prolongée. Dans une telle situation, la liquidité des ETF repose alors essentiellement sur le marché primaire et est identique à celle des actifs sous-jacents. Si les actifs sous-jacents sont peu liquides, les ETF le seront aussi, se traduisant potentiellement pour les investisseurs par des coûts de transaction plus onéreux et pas forcément anticipés.

Les ETF offrent des avantages indéniables aux investisseurs, comme l’atteste leur popularité croissante. Mais, comme tout instrument financier, ils requièrent une bonne compréhension de leur fonctionnement pour éviter les mauvaises surprises et dissiper les craintes infondées.

En Europe, les encours ont triplé depuis 2010 pour atteindre 160 milliards

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