Gestion d’actifs, à la recherche du juste prix

le 27/04/2017 L'AGEFI Hebdo

La valorisation d’une société de gestion tient autant à ses résultats qu’à la qualité des équipes.

Gestion d’actifs, à la recherche du juste prix
Deutsche Bank, à Francfort, entend coter sa gestion d’actifs dans les deux ans.
(Bloomberg)

Le délicat travail de taille d’un diamant brut peut révéler toute sa valeur, ou décevoir. Il en est ainsi de la juste valorisation des sociétés de gestion, dont l’éclat ne va pas de soi. Les analystes de Morgan Stanley ont noté que les titres Henderson GI et Janus d’un côté et Standard Life et Aberdeen AM de l’autre « ont sous-performé depuis l’annonce de leur union, reflétant le scepticisme des investisseurs quant à la capacité de la manœuvre à résoudre l’énigme de la croissance et à soutenir une amélioration des multiples de capitalisation ».

Quels sont ces multiples ? La valorisation « est avant tout un multiple de l’Ebitda ou du résultat net, le plus souvent 14 ou 15 fois ce dernier », note un banquier d’affaires parisien. Pour celui-ci, le critère du pourcentage des actifs sous gestion « est moins pertinent car la situation varie énormément en fonction des actifs gérés, des obligations peu rémunératrices aux actions ou produits alternatifs sources d’une meilleure valorisation ». Viennent ensuite les revenus et marges associés, mais les acteurs se font plus discrets pour divulguer ces chiffres par produits ou par typologies ou géographie de clientèles, si ce n’est dans la confidentialité des data rooms.

Un métier d’hommes

Comme le soutient Alexandre Blondel, directeur chez Cognizant Business Consulting, « valoriser un gestionnaire d’actifs, c’est donner un prix à la rentabilité future d’un stock d’actifs selon les conditions de marché et l’appétit des clients pour le risque et pour un niveau de service ». C’est aussi estimer si l’outil industriel, les collaborateurs et les prestataires externes « sont bien dimensionnés et à l’état de l’art » pour permettre le respect du plan de marche. Sans oublier, dans la détermination du prix de vente, les synergies promises. Celles-ci font chuter de 17 à 10 fois le multiple de résultat net consenti par Amundi pour s’offrir Pioneer, l’acheteur bénéficiant également des promesses de distribution en Italie, en Allemagne ou en Autriche. Qui plus est, et cela complique la donne, « pour mettre la main sur un gestionnaire coté, l’acheteur consent naturellement une prime de contrôle », relève le même banquier parisien, quand pour séduire lors d’une introduction en Bourse, le vendeur devra consentir un rabais, « voisin d’un point sur le multiple de capitalisation des bénéfices ».

Avis à Deutsche Bank, qui s’est certes donné dans son projet de cotation du métier jusqu’à deux ans pour faire ses calculs en dépit d’une pression sur ses fonds propres. Le banquier relève par ailleurs que la valorisation peut excéder les multiples standards en cas de capital excédentaire. Schroders tire ainsi parti d’un contrôle familial traditionnellement conservateur en termes de dividendes.

Au-delà des d’une myriade d’indicateurs quantitatifs, « rien ne vaut les discussions concrètes, souligne Alexandre Blondel, car la gestion d’actifs reste un métier d’hommes, il faut ménager les ego, que les gérants de la cible se sentent partenaires d’une nouvelle aventure ». Sans compter qu’il s’agit aussi, rappelle le consultant, de «  valoriser des actifs immatériels comme la marque, la notoriété, la réputation ». Dès lors, « le juste prix pour un acteur A ne sera probablement pas identique entre l’acquéreur B ou C », même si les multiples de valorisation constatés « évoluent peu en dehors de ‘benchmarks’ établis par les transactions passées comparables, hors prime d’acquisition stratégique consentie par un acheteur particulièrement motivé ». Sans que cela remette en cause le libre jeu de l’offre et de la demande. Un fonds de capital-investissement « se trouvera bien placé si la cible est délaissée par les prétendants industriels ou si les actionnaires de cette cible ne souhaitent surtout pas vendre à un concurrent », analyse un proche du secteur. Les fonds peuvent compenser ce handicap en faisant miroiter un montage plus intéressant à la direction de la cible. « Il y a toujours un compromis à trouver chez le vendeur », selon le même banquier d’affaires, entre intérêts des diverses parties prenantes, sachant que les dirigeants ont régulièrement l’avantage de représenter une part non négligeable de la valeur de la société en tant que gérant(s) emblématique(s).

Certes, dans la course, les prétendants du private equity sont, aux yeux d’Alexandre Blondel, « parfois contraints par leur capacité à porter des actifs au-delà de leur horizon d’investissement, leur surface financière et les conditions de marché », quand les industriels « ont davantage de marge de manœuvre grâce notamment à un horizon de temps plus flexible, une capacité à réaliser une transaction en titres et une capacité à valoriser des synergies additionnelles ». Mais nul n’échappe aux fondamentaux du secteur : « Faisant face à des menaces existentielles, les gestionnaires d’actifs pourront mieux maîtriser les évolutions disruptives en équipage que séparément », assurent les analystes de Morgan Stanley. De quoi contraindre les unions. Pas à n’importe quel prix.

6 a 8 milliards d’euros, c’est la possible capitalisation boursière de Deutsche Asset Management.
Nul n’échappe aux fondamentaux du secteur

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