Gestion obligataire

Les investisseurs renouent avec le marché européen des « cocos »

le 30/03/2017 L'AGEFI Hebdo

Après un trou d’air début 2016, le régulateur a pris des dispositions favorables à ce segment de dettes financières subordonnées.

Aversion au risque, taux bas, tensions sur Novo Banco, Deutsche Bank et les banques italiennes... les dettes bancaires avaient commencé l’année 2016 mal en point, avec une baisse encore plus brutale pour les dettes hybrides ou « contingent convertible » (« cocos »), qui peuvent être converties en actions (ou effacées) si le capital de la banque passe au-dessous d’un certain seuil. L’indice Iboxx suivant les obligations européennes Additional Tier one (AT1), qui a depuis repris le chemin des sommets (voir ci-dessous), avait connu une chute en février, accentuée par une communication de l’Autorité bancaire européenne (EBA) qui jetait le doute sur le paiement des coupons !

Pour rappel, même si la banque émettrice a des ressources distribuables, le superviseur peut en théorie l’empêcher de verser des intérêts sur ses dettes AT1, de même que des dividendes sur ses actions ou des bonus, quand ses fonds propres réglementaires sont insuffisants au sens du montant maximum distribuable (MDA) défini dans CRD 4. Jusqu’à fin 2015, les investisseurs se demandaient si cette intervention s’appliquait seulement lorsqu’un établissement ne respectait plus l’exigence de capital standard du pilier 1, soit le CET 1 (4,5 % des risques pondérés, RWA) plus les « coussins combinés » (« buffers » allant de 1,25 % à 7,25 % cette année), ou dès lors qu’il ne respectait plus le niveau minimum de capital fixé par son superviseur en fonction de son profil de risques spécifique (SREP, « supervisory review and evaluation process »), ou pilier 2. « L’EBA avait alors précisé que c’est bien ce niveau de SREP qui doit permettre de limiter le MDA annuel, SREP pris en compte avec le remplissage des ‘buffers’ », explique Gabriella Serres, analyste spécialisée chez Aurel BGC. Cette annonce avait réduit la marge de manœuvre des banques, participé à la chute des AT1 et, en faisant remonter les spreads de crédit, augmenté la probabilité d’un non-exercice du « call » pour ces dettes perpétuelles sans « step-up » (renchérissement du coupon) compensatoire (à la différence des anciens titres Tier one).

La Banque centrale européenne (BCE) a officialisé, peu avant ses « stress tests » de juillet, des dispositions rassurantes pour 2017, même si ces amendements repris par la Commission dans le cadre de la révision des régulations (via CDR 5 et CRR 2) sont encore au stade du trilogue législatif. « La principale mesure consiste à réduire l’assiette de calcul du ratio SREP selon le pilier  2 en s’appuyant sur un ratio de fonds propres requis par le superviseur (P2R) distinct du ratio de fonds propres recommandé sur long terme par le superviseur (P2G, pour ‘capital guidance’) », note Gabriella Serres. Cette décomposition du pilier 2 en fonction du type de risques couverts doit permettre d’autoriser le paiement des coupons des AT1 même au-dessous du niveau P2G indicatif. « Le P2R inclut la charge des pensions ainsi que des risques non couverts par le pilier 1 : opérationnels, de marché, de taux, complète Julien de Saussure, gérant-analyste chez EdRAM. Son niveau devrait ensuite diminuer avec Bâle 4. »

Une autre disposition proposée redonnerait une priorité au paiement des coupons sur la distribution de dividendes et bonus dans le cas où la banque a encore des ressources distribuables malgré des ratios prudentiels affaiblis. « Ce n’est pas une priorité absolue car, si le texte ne prévoit pas de ‘dividend pushers’ (interdits), il ne prévoit pas non plus de ‘dividend stoppers’ comme en Suisse », regrette Julien de Saussure. Quand, au-delà du pilier 1 et du P2R, le niveau de « coussins combinés » sera inférieur au niveau requis pour un établissement donné, son MDA diminuera par quartiles, de manière dégressive (60 %, 40 %, 20 % ou 0 %). « Même si ce n’était pas originellement prévu dans le prospectus de l'obligation AT1, notre compréhension des nouvelles propositions formulées dans la CRD 5 est bien qu’il faudra avoir versé 100 % du coupon pour verser des dividendes », nuance Philippe Bodereau, gérant et analyste en chef sur les institutions financières chez Pimco. De telle sorte que les dettes AT1, dont les coupons annulés seraient définitivement perdus sinon, ne soient plus « juniorisées » par rapport aux actions ou aux bonus.

Pour de plus petites banques ?

Une troisième mesure positive précise que le coussin de capital de conservation (CCB), qui doit passer progressivement de 0,625 % des RWA en 2016 à 2,5 % en 2019, n’est pas pris en compte à son « chargement maximum » d’ici là... Elle est cependant compensée par une obligation nouvelle – annexée au calcul du SREP selon le pilier 2 – de remplir désormais, non plus seulement d’importants fonds propres « durs » CET 1 qui permettraient de couvrir tous les coussins, mais aussi les autres formats de fonds propres AT1 et Tier 2 pour au moins 3,5 % des RWA. « Cela induira de nouvelles émissions d’AT1, et non plus seulement par les grandes banques connues des investisseurs, ce qui va encore renforcer l’intérêt pour les ‘cocos’ avec divers niveaux de ‘spread’ », conclut François Lavier, gérant-analyste chez Lazard Frères Gestion, évoquant des coupons au-dessus de 7 % souvent attractifs... En quelque sorte, un élargissement après la renaissance d’un marché que l’on croyait « mort » avant même d’avoir atteint l’âge adulte.

Les nouvelles émissions feront croître ce marché qui dépasse déjà les 150 milliards d’euros

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