Gestion obligataire

La fin d’une époque

le 30/03/2017 L'AGEFI Hebdo

Les opportunités d’investissement se font rares, dans un contexte de hausse des taux.

La fin d’une époque
(Fotolia)

Les marchés de taux et crédit sont à un tournant. « Ils sont chers quel que soit le segment considéré, juge Eric Bourguignon, responsable des activités pour compte de tiers en France chez Swiss Life AM. Les banques centrales ont créé, par leurs interventions, des distorsions. » Le cycle de 35 ans de baisse des taux est désormais fini. «  La tendance s’est inversée, souligne Charles Bouffier, directeur général chez Egamo. Certes, les taux vont rester bas mais ils ne vont plus baisser. » Andrew Milligan, responsable de la stratègie économique chez Standard Life Investments, résume ainsi : « Un équilibre s’opère entre des facteurs structurels (vieillissement de la population, faible productivité...) et cycliques (reprise de l’inflation, politiques monétaires moins accommodantes...). » Avec, pour conséquence, des investisseurs à la recherche de rendement mais des valorisations élevées. Un paradoxe expliquant les flux toujours massifs.

Dette souveraine

Les Treasuries remportent la faveur des investisseurs. « Nous préférons les taux américains, par défaut, indique Géraldine Sundstrom, gérante allocation d’actifs chez Pimco. C’est la seule duration qui protège correctement en cas de mauvaise nouvelle sur le marché. » Le rendement à 10 ans s’est stabilisé à 2,5 %. Le consensus anticipe 2,9 %-3 % d’ici à la fin de l’année. « Le plus important est que le marché considère que les banques centrales ont les choses en main », ajoute Charles Bouffier. Leur souci étant de ne pas créer de choc préjudiciable à l’économie. Patrick Barbe, responsable de la gestion obligataire euro chez BNPP IP, se montre plus prudent, estimant que le marché n’intègre pas suffisamment le changement de trajectoire de la Fed : « Les taux ne vont pas forcément aller plus haut que prévu mais peut-être plus vite. » Sans compter le risque lié à la politique de relance de Trump et au protectionnisme, potentiellement inflationniste, et à la diminution du bilan de la Fed.

En Europe, si le risque politique a beaucoup joué dans la fuite des investisseurs non résidents, les obligations core sont très chères. « Ni les obligations allemandes, ni les semi-core’ comme l’OAT n'ont le potentiel de valeur refuge pour les portefeuilles. Et si la croissance se poursuit, nous aurons une hausse des taux », s’inquiète Eric Bertrand, directeur des gestions taux et diversifiées chez OFI AM. Le Bund 10 ans, actuellement à 0,4 %, pourrait se hisser à 0,9 %-1 % d’ici à la fin de l’année. « Le Bund est très éloigné de son niveau d’équilibre à long terme. Même en prenant en compte une croissance faible de 1 % et une inflation de seulement 1,2 %, le taux 10 ans allemand devrait être de 2-2,5 % », affirme Olivier Laplénie, responsable de la gestion quant chez Theam. Ce d’autant que le marché anticipe que la Banque centrale européenne (BCE) va devenir moins accommodante. « Si l’inflation core’ reste aux niveaux actuels, cela sera plus difficile pour la BCE de sortir progressivement de sa politique accommodante, juge Andrew Milligan. Mais si l’inflation augmente, cela sera clairement plus simple. » En ce qui concerne les dettes périphériques, les investisseurs adoptent une approche tactique. Certains préfèrent toutefois attendre une stabilisation des spreads, une fois les élections passées, avant d’y revenir.

« Corporate investment grade »

En Europe, les spreads sont très serrés avec des rendements inférieurs à 1 %. Ils ne rémunèrent pas suffisamment, compte tenu du risque de tapering et de hausse des taux. Une situation paradoxale car le contexte macroéconomique est favorable, avec un taux de défaut historiquement bas. « C’est un environnement idéal pour le crédit », affirme Christel Rendu de Lint, responsable de la gestion obligataire chez UBP. Avec une préférence pour la dette en dollars, le marché européen étant anesthésié par l’intervention de la BCE. « Le crédit américain offre un profil de portage et roll-down plus intéressant », précise la gérante. Sans compter que la politique fiscale de Trump pourrait clairement favoriser les entreprises américaines. Mais ces obligations sont « surachetées ». « Les investisseurs vont devoir réévaluer le risque à l’aune de la hausse des taux directeurs, d’autant que les entreprises américaines se sont releveragées’, craint Patrick Barbe. Quand tout le monde voudra sortir, cela risque de créer des phénomènes de marchés excessifs. » Enfin, il ne faut pas oublier la composante change. « Si les obligations corporate’ en dollars semblent plus attractives visuellement que les dettes en euros, cela n’est plus le cas après la couverture de change. Les deux sont alors au même niveau », avertit Laurent Gonon, responsable de la gestion taux et crédit chez BFT IM.

« Corporate high yield »

Après sa performance exceptionnelle en 2016 puis en début d'année aux Etats-Unis comme en Europe, la classe d’actifs peut paraître chère. Xavier Chapon reconnaît que la performance de 2 % depuis janvier (contre zéro pour les emprunts d’Etat) s’est faite sur un nouveau resserrement du spread, à 375 points de base (pb) aux Etats-Unis, mais « le rendement de 5 % est intéressant compte tenu de la conjoncture économique américaine et de la santé financière des entreprises ». Même constat en Europe. Toutefois, si le high yield protège plus que l’investment grade face à la hausse des taux, grâce à son rendement élevé, les niveaux de spreads sont particulièrement tendus, notamment sur le segment crossover. « Nous avons du mal à trouver des opportunités décotées dans l’univers investment grade’ en euros et en dollars mais aussi des valeurs attractives dans le high yield’, confie Philippe Lespinard, responsable de la gestion taux chez Schroders. Les primes sur le high yield’ sont proches de 5 %, c’est nettement moins que la moyenne historique de 7 % ». Et pas suffisant pour rémunérer le risque.

Obligations financières

La dette financière garde la faveur des investisseurs. « Le secteur bénéficie d’un momentum favorable, affirme Laurent Gonon. Les banques sont aujourd’hui plus solides financièrement. En Europe, les dettes financières n’ont pas bénéficié du ‘quantitative easing’ de la BCE, donc elles ne devraient pas souffrir d’un tapering’. » Mais le principal soutien sera une éventuelle sortie progressive du régime des taux négatifs, ce qui aura un effet positif sur leur rentabilité. Les financières bénéficient en outre d’une pause dans la réglementation. La dette subordonnée reste en tête des actifs crédit préférés des investisseurs. Les « cocos », notamment, sont de retour (lire page 28). Une dette qui offre un rendement moyen de 6 % avec une volatilité inférieure aux actions. Tout n’est pas rose toutefois. « Il reste beaucoup d’inconnues dans les bilans des banques, notamment italiennes, prévient Philippe Lespinard. Par ailleurs, le secteur va demeurer sous pression compte tenu du niveau des taux, du Brexit... Les primes sont élevées, il faut donc se montrer particulièrement sélectif pour s’y aventurer. »

Dettes émergentes

Après avoir pâti de l’élection de Donald Trump fin 2016, les dettes émergentes reviennent en grâce. « Nous sommes surpondérés avec une préférence pour la dette en monnaie locale », indique Frédéric Rollin, conseiller en investissement chez Pictet AM. Le principal attrait est son rendement de 6,6 %. Or la conjoncture se redresse, grâce notamment au rebond du pétrole et des matières premières. De plus, les banques centrales dans la plupart des émergents vont pouvoir baisser leurs taux grâce à la bonne maîtrise de l’inflation. La sous-valorisation des devises, d’environ 30 % selon Pictet AM, explique pourquoi la dette locale est préférée à la dette en dollars. Néanmoins, le retour plus que timide des investisseurs et les rendements élevés se justifient par les incertitudes entourant la menace de protectionnisme. La normalisation de la politique monétaire américaine est aussi un handicap potentiel. Enfin, l’évolution récente à la baisse du pétrole et des matières premières ajoute une zone d’ombre.

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