Marchés émergents

Aux frontières de l’investissement

le 09/02/2017 L'AGEFI Hebdo

Les pays en voie d'émergence offrent une prime plus élevée et de la diversification dans les portefeuilles.

Aux frontières de l’investissement
La Bourse de Buenos Aires en Argentine.
(Bloomberg)

Peu à peu, les marchés émergents sortent du purgatoire. Après un très mauvais millésime 2015, puis une année 2016 en dents de scie qui s’est achevée par un reflux dans le sillage de l’élection de Donald Trump, ils reprennent leur marche en avant. Si la collecte a été soutenue sur les fonds de dette émergente, principalement libellée en dollars, les actions sont particulièrement recherchées avec 1 milliard de dollars de souscriptions depuis le début de l’année. Résultat, l’indice MSCI Emerging Markets bondit de 10 % sur la période. Cette bonne performance ne s’applique pas à tous les émergents et notamment aux marchés frontières, ces pays en voie d’émergence, qui comme l’an dernier sont à la traîne. « Quand les investisseurs reviennent sur les émergents, ils privilégient, dans un premier temps, les plus grands pays qui sont moins volatils, souligne Paul Jackson, chef économiste chez Source. Les outils à disposition des investisseurs pour capter le rendement des émergents sont plus nombreux que pour les frontières. » Cette sous-performance ne vaut que pour les marchés actions, car les obligations des marchés frontières ont surperformé celles des émergents. « C'est assez logique, note Pierre-Yves Bareau, responsable de la gestion dette émergente chez JPMorgan AM. C’est sur ce segment de dettes, noté 'high yield', que les investisseurs ont pu trouver le plus de rendement. » Dans la seconde partie de l’année, « ils sont passés d’une allocation sur des émetteurs émergents de qualité offrant de la duration à une position permettant de mieux profiter du cycle plus favorable pour les émergents, tout en réduisant la duration », poursuit-il.

Des pays trop petits

De l’Argentine au Vietnam, en passant par la Mongolie, l’Egypte, le Nigeria ou la Jamaïque, le concept des marchés frontières date du début des années 90 et englobe les plus petits pays parmi les émergents. Il se définit aussi par ses indices : en actions, l’indice MSCI Emerging Frontier Markets ; en obligations, l’indice JPM Next Generation Markets.

« La thématique s’est révélée de plus en plus populaire à mesure que les gros marchés émergents sont devenus de plus en plus faciles d'accès, explique Matthew Michael, spécialiste produits dettes et devises émergentes chez Schroders. Les investisseurs cherchant de nouvelles opportunités se sont naturellement tournés vers les marchés frontières. » Investir dans les marchés frontières est une façon de revivre l’effervescence qui s’était emparé de ces derniers au début des années 2000. « Ces pays sont comme les émergents il y a vingt ans », relève Didier Rabattu, gérant chez Lombard Odier IM. Leurs caractéristiques économiques conjuguant fortes perspectives de croissance et dynamisme démographique correspondent à la thématique consommation de son fonds.

Plus difficiles d'accès, on n’investit pas sur les marchés frontières comme sur les émergents. La prime offerte se justifie par le risque plus élevé qu’ils présentent pour les investisseurs. « Ils conservent un risque important lié à leur nature, leur système de change et leur organisation politique », souligne Didier Rabattu. « Ce sont des marchés plus cycliques (avec beaucoup de pays producteurs de matières premières, notamment en Afrique), aux bilans plus tendus et à la gouvernance plus aléatoire », ajoute Pierre-Yves Bareau. Qui dit catégorie high yield dit aussi risque de défaut plus élevé. En 2016, plusieurs pays se sont trouvés dans cette situation. « Le Mozambique n’a pas payé l’un de ses coupons et a perdu le soutien du Fonds monétaire international (FMI) car il n’a pas été transparent sur sa situation financière, rappelle le gérant de JPMorgan AM. Le pays n’a plus accès aux marchés internationaux en dollars et manque de réserves. » Le taux de rendement est de 23 %, soit un spread de 2.000 points de base (pb). L'approche pays et non thématique est primordiale. « Nous analysons les données économiques, gouvernementales, sociales, politiques, indique Nicolas Jaquier, spécialiste dette émergente chez Standard Life Investments. Le plus important va être la direction dans laquelle s’engage le pays. » La Jamaïque est l’une de ses principales positions dans les marchés de dettes frontières. « Le pays a une dette importante mais une bonne dynamique », poursuit l'économiste de SLI. Le fait d’être sous programme du FMI est un élément clé. « En 2010, en pleine restructuration de sa dette locale, le gouvernement a demandé l’aide du FMI pour restaurer la confiance des investisseurs. Cela a obligé le pays à avoir une discipline budgétaire. Une consolidation qui lui a permis d’afficher un surplus primaire de 7 % et de réduire significativement son niveau d’endettement public de 140 % à 110 %. » Le rendement 10 ans de 5,5 % offre un spread de 310 pb. En Mongolie, à l’inverse, le spread est certes de 600 pb (rendement de 8 % à 6 ans) mais avec un risque élevé de restructuration.

Outre l’espérance d’un rendement plus élevé, l’investissement dans les marchés frontières est intéressant du point de vue de la diversification car ils sont moins corrélés aux autres marchés. « Les marchés frontières sont perçus comme risqués mais en réalité, ils ne le sont pas plus que les autres », précise Paul Jackson. La volatilité des rendements sur 5 ans des actions (11,41 %) est proche de celle d’un indice global (11,38 %). Mais cela s'explique par la faible liquidité qui caractérise ces marchés, que ce soit sur les marchés actions ou la dette. « Si l’on exclut l’Argentine, où le volume d’échanges quotidien sur la dette peut atteindre entre 300 et 400 millions de dollars, on peut y traiter une vingtaine de millions de dollars par jour sur des destinations comme la Côte d’Ivoire ou le Nigeria, voire attendre plusieurs jours avant d’avoir une cotation. Tout dépend des circonstances de marché », illustre Matthew Michael. Parfois, il devient même compliqué de récupérer sa mise quand le pays met en place des contrôles, voire une inconvertibilité de sa devise, comme le Nigeria.

L'Argentine a tout d'une grande

En termes d’investissement, le marché actions semble aujourd’hui offrir plus d’opportunités. Les valorisations sont basses, avec une décote de 20 % par rapport aux émergents. Mais le principal soutien est la tendance bénéficiaire. « Au cours des sept dernières années, les retours sur capitaux propres des entreprises des pays émergents sont passés en moyenne de 15 % à 10,5 %, rappelle James Donald, responsable de la gestion marchés émergents chez Lazard AM. Ces entreprises ont investi beaucoup d’argent pour augmenter leurs capacités entre 2008 et 2015. Leur rentabilité devrait désormais remonter car elles ont moins besoin d’investir et elles vont bénéficier de la reprise de la croissance mondiale. »

Sur le segment de la dette, les marchés frontières sont aujourd’hui moins attrayants qu’ils ne l’étaient en 2013 quand les rendements des émergents ont atteint un plus bas historique. « Le Brésil offre des rendements de 10 %, l’Inde de 6,5 % et l’Indonésie de 7 %. Il n’est donc pas nécessaire d’aller sur des plus petits marchés moins liquides pour obtenir un bon rendement », souligne Matthew Michael. A une exception près, l’Argentine. Le pays, engagé dans un processus de réformes, est un des paris préférés des investisseurs. « C'est un cas intéressant car il offre un rendement de 14,5 %, ce qui est mieux que le Brésil avec une moindre volatilité », ajoute le spécialiste de Schroders. Mais l’Argentine a déjà un pied dans la cour des émergents.

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