Table ronde -

Les invités de L’Agefi : « On ne peut pas balayer le risque Trump »

le 20/10/2016 L'AGEFI Hebdo

Le candidat républicain inquiète par son programme économique mais aussi par ses menaces contre la Fed.

Les invités de L’Agefi : « On ne peut pas balayer le risque Trump »

Y a-t-il un risque américain lié à la possible élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis ?

Philippe Weber, coresponsable des études et de la stratégie, CPR AM - Le programme de M. Trump est un peu « non conforme ». Moody’s, par exemple, estime que le déficit passerait de 3,5 % à 10,5 % du PIB pendant le premier mandat, ce qui est quand même un peu violent. Il a des velléités de protectionnisme assez fortes. Il peut se passer de l’aval du Congrès, donc mettre en œuvre des mesures le lendemain de son élection. On dénonce le TPP*, on renégocie le Nafta**. On sort de la COP 21. Si on ferme le commerce extérieur, il y aura des représailles ; la Chine, le Mexique, le Brésil et l’Union européenne ne vont pas se laisser imposer des droits de douane unilatéralement. A part pour les sociétés pétrolières et charbonnières pour qui ce sera favorable, il y a quand même un risque de choc économique assez violent, et surtout, il peut y avoir un choc financier parce que les gens vont avoir peur.

Nathalie Benatia, économiste senior, BNP Paribas Investment Partners - On ne peut pas balayer le risque Trump en se disant que, de toute façon, cela ne peut pas arriver. Les récents scrutins en Europe nous ont prouvé tout le contraire. Les tout premiers moments après l’élection, le lendemain et peut-être les jours qui suivent, pourraient être marqués par une baisse des marchés et un report sur le marché obligataire dans son ensemble. Qu’il y ait plus tard des mouvements de courbe est tout à fait possible. Sur le programme politique, nous avons fait quelques chiffrages à partir d’un modèle économétrique qui indique que, compte tenu d’une politique budgétaire plus accommodante en début de mandat, on a une légère accélération de la croissance, puis une baisse tout de suite après. Sans faire de politique fiction, on peut anticiper qu’une présidence Trump engendrerait une remontée assez rapide des taux longs. Si l’on mettait en place des tarifs douaniers, cela aurait un impact à la hausse sur l’inflation.

Philippe Waechter, directeur de la recherche économique, Natixis AM - L’élément clé, c’est ce qui va se passer sur le commerce extérieur – sur les déficits publics, on peut avoir Reagan comme référence, mais sur le commerce extérieur c’est assez nouveau. Le commerce mondial ne progresse pas et les mesures proposées créeraient un choc absolument gigantesque. Il y a un risque très important pour l’économie mondiale. Car dénoncer tous les engagements commerciaux des Etats-Unis, le Nafta, la participation à l’OMC***, va générer, forcément, des représailles. L’idée de dire qu’on va mettre des frontières partout avec des droits de douane fonctionnait du temps de Franz Liszt, c’est-à-dire quand tout le monde fabriquait le même bien et où le prix était le seul facteur de discrimination. Là, les Etats-Unis ne fabriquent plus d’ordinateurs, de téléphones portables, et tout un tas d’éléments technologiques dont ils ont besoin pour leur développement. Il y a des mesures de rétorsion immédiates et très simples des pays asiatiques sur ce type de politique. Cette situation pénaliserait immédiatement l’ensemble de l’économie américaine, pas simplement les industries ouvertes sur le monde.

Les baisses d’impôts, elles, seront ciblées sur les gens qui en paient le plus. Or ces personnes n’ont pas la propension à consommer la plus forte. Donc, le biais que l’on observe dans la distribution des revenus aux Etats-Unis et qui, pour un certain nombre d’analystes, est une des causes de la croissance lente américaine, serait accentué.

Philippe Troesch, président du directoire, Meeschaert - La seule chose qui m’inquiète beaucoup, c’est qu’un certain nombre d’électeurs ne se déclarent pas aujourd’hui. Comme beaucoup d’Américains n’ont envie de voter ni pour Clinton ni pour Trump, il y aura peut-être beaucoup d’abstentionnistes. Cela pourrait donner des surprises plus importantes qu’on ne le pense. Les effets vont être très sérieux sur les marchés si Trump l’emporte. Je pense que notamment les marchés européens seront très vulnérables, parce que la politique internationale de Trump jouerait fortement en défaveur de l’Europe. Le marché américain pourra résister dans un premier temps peut-être un peu mieux. Il y aura des choses contradictoires. Si Trump arrive au pouvoir, cela aura un impact sur les Bourses, il est possible d’avoir un impact sur les emprunts d’Etat américains pour des raisons de flight to quality, donc il peut y avoir des achats de dollars. En même temps, vous pouvez vous dire que les banques centrales étrangères pourraient se mettre à réduire leurs positions sur le dollar.

Nathalie Benatia - Un autre facteur peut affecter les marchés : les récentes déclarations de Donald Trump au sujet de Janet Yellen, qu’il souhaiterait voir partir s’il était élu. Son mandat court jusqu’à début 2018. Est-ce qu’elle va tenir un an ? Probablement... C’est une tradition au Congrès américain de ne pas être un fervent soutien de la Réserve fédérale, quelle que soit la personne qui la dirige. Cela peut agiter les marchés, mais une démission reste un élément assez peu probable. De plus, l’histoire économique récente nous a prouvé l’importance de l’indépendance des banques centrales.

Philippe Waechter - Depuis quelques années, les Républicains au Congrès poussent pour que la Fed mette en place une règle de Taylor. En fonction des chiffres dont on dispose sur l’activité et l’inflation, le taux d’intérêt s’ajuste. Pour l’instant, tout le monde a résisté. La Fed est forcément opposée à cette situation, qui a deux conséquences. La première, c’est que cela ne laisse plus de capacité d’adaptation de la Fed puisqu’il faut vite ajuster les taux d’intérêt en faisant l’hypothèse que la règle de Taylor s’applique tout le temps, ce qui pose parfois quelques soucis, notamment dans la période actuelle ; mais cela veut dire surtout que la Fed perd totalement son indépendance. Elle se retrouve pieds et mains liés par cette règle qui fait que son président n’aurait plus de marge de manœuvre. Toutes ces discussions que l’on a aujourd’hui entre la Fed de Washington et les patrons de Fed régionales n’auraient plus de raison d’être.

Philippe Troesch - Tout de suite se posera l’interrogation sur la Fed et sur Janet Yellen. Là, on peut avoir une crise sérieuse, car elle n’aura plus de marge de manœuvre, elle sera complètement contrainte par un nouveau gouvernement ou par Trump. Elle va avoir énormément de pression et je ne suis pas sûr qu’elle puisse résister. Tout cela n’est pas très bon pour les marchés, d’autant que l’on arrive en fin d’année. On ne peut pas dire qu’aujourd’hui, le marché soit désinvesti. Nos maisons respectives ne sont pas très sous-pondérées en matière d’actions. Donc on pourra avoir des dégagements assez forts. La situation peut être assez troublée pendant un certain temps.

Philippe Waechter - La seule marge dont on va disposer, et qui sera probablement une période extrêmement complexe, c’est entre le 8 novembre, date de l’élection, et le 21 janvier, la prise de pouvoir. Mais une fois que Trump, s’il est élu, sera à la Maison-Blanche, je crois qu’il agira très vite. Cela fait une différence majeure avec le Brexit.

Philippe Weber - On parle du risque Trump comme d’un risque sérieux. Mais c’est s’il applique son programme. Et il ne le pourra pas. Je pense que lui, personnellement, n’aura pas une majorité au Congrès, même si le parti Républicain l’obtient, ce qui n’est pas certain. Le président a beaucoup de pouvoir. Par exemple, il peut prendre certaines dispositions protectionnistes par «  executive orders », par ordonnances. Mais il ne peut pas tout faire. Il y aura, c’est vrai, un choc de confiance. Après, les conséquences peuvent être moindres que ce qu’on imagine. Lui-même verra qu’il y a des choses qu’il ne peut pas faire et que le Congrès l’empêchera de faire, et que la Cour constitutionnelle, même si elle repassera à majorité républicaine, l’empêchera de faire.

Dans ce contexte, que peut faire la Fed ?

Philippe Weber - La Fed, s’il y a un choc, ne remontera pas les taux. En revanche, si Donald Trump n’est pas élu… La Fed commence à être un peu en retard, cela fait plus d’un an que je le pense. A chaque fois, il y avait une raison de ne pas remonter les taux. En janvier, c’était la Chine, en mars l’approche du Brexit, en juin l’imminence du Brexit, en septembre, je n’ai pas compris. L’inflation totale est loin de l’objectif de 2 %. Mais toutes les mesures d’inflation sous-jacentes et les calculs faits par des Fed régionales, comme l’inflation médiane ou l’inflation écrêtée, disent qu’on est entre 2 % et 2,50 %. Et puis les cours du pétrole augmentent. La baisse de l’an dernier va sortir des chiffres d’inflation d’octobre-novembre, et la hausse récente va se voir bientôt. On n’est pas au plein emploi, c’est vrai, mais on n’en est pas loin ; les salaires commencent à s’infléchir un peu. Le salaire moyen est à +2,5 % en glissement annuel, ce n’est pas beaucoup ; mais si on regarde le salaire médian des gens qui ont un travail depuis un an, là on est à 3,4 %. Il n’y a pas surchauffe, je ne suis pas en train de dire cela, mais le taux des fonds fédéraux est à 0,37 % avec un bilan qui fait 4.000 milliards de dollars. La politique me semble quand même très accommodante. Le taux naturel a baissé, de l’avis de tous les économistes, mais avec un taux naturel réel quelque part entre 0  et 1, mettons 0,5, plus l’inflation de 1,5, cela fait un taux naturel à 2 %. En ce moment, on est à 0,37. Et il faut 18 mois pour que la hausse des taux se fasse voir dans l’économie.

Nathalie Benatia - Au cours de l’été, la Fed a de nouveau connu une série de communications pas toujours très claires. En considérant les tenants du double mandat, inflation et emploi, on se dit que les taux pourraient monter. De l’autre côté du spectre, on considère le taux d’équilibre à long terme. Une étude de la Fed de San Francisco estimait le taux d’équilibre réel à 1 %. Si on ajoute l’objectif de 2 % d’inflation, on obtient un niveau de 3 %. On peut donc raisonnablement anticiper que la Fed va relever ses taux en décembre, sauf surprise à l’élection présidentielle. Mais la pente de remontée devrait être très douce. On peut imaginer que la séquence d’ici la fin de l’année va être exactement comme en 2015 au même moment, c’est-à-dire une réunion avant décembre (tout début novembre, une semaine avant l’élection) pour préparer la hausse des taux, et une hausse en décembre qui, à l’instar de celle de 2015, pourrait apparaître quasiment comme un non-événement. Les propos tenus par Janet Yellen traduisent d’ailleurs cette notion d’asymétrie de la politique monétaire. Si l’inflation dérape vers le haut, on pourrait remonter les taux plus vite que prévu ; en revanche, en situation de taux extrêmement bas, la marge de manœuvre pour les baisser sera de fait très limitée. En somme, la Fed est en train de nous dire qu’elle n’est pas très en faveur de taux d’intérêt négatifs... Cette asymétrie va permettre de prendre le temps et ne pas être confronté au thème, qui peut ressurgir à tout moment dans les marchés, d’une Fed en retard sur la courbe.

Philippe Waechter - A court terme, je pense que la Fed va remonter ses taux en décembre, non pas parce qu’elle juge qu’il est nécessaire de le faire, mais simplement parce qu’elle ressent le besoin de trouver des marges de manœuvre si l’activité allait un peu moins bien. Elle veut retrouver la possibilité de ne pas utiliser immédiatement le quantitative easing pour ajuster sa stratégie monétaire. Je pense qu’elle s’interroge sur son taux d’équilibre, et qu’elle n’est pas pressée. Ce qui est intéressant dans les indicateurs américains aujourd’hui, c’est que la croissance n’est pas exceptionnelle – 1,4 % cette année –, ce sera moins que la zone euro. On est presque au plein emploi, mais les gens qui travaillent à temps partiel sont quand même encore très nombreux. L’inflation progresse, mais en détail, on s’aperçoit que le logement et la santé expliquent les trois quarts de la hausse de l’indice sous-jacent. On ne voit toujours pas de véritables tensions au sein de l’appareil productif américain. La Fed ne veut surtout pas donner le signal d’une remontée des taux qui pourrait éventuellement ressembler à ce qu’on a eu dans le passé. Il y aura probablement une ou deux hausses de taux maximum, comprises dans les anticipations du mois de décembre.

Philippe Troesch - Si Hillary Clinton remporte l’élection présidentielle, la question sera de savoir si la Fed remonte ses taux en décembre ou pas. On pense qu’elle devrait commencer à le faire. Mais ce qui m’étonne chez Mme Yellen, et c’est peut-être sa faiblesse, c’est que durant tout son mandat, on a l’impression qu’elle a tenu beaucoup compte des événements extérieurs plutôt que des événements intérieurs américains. On ne voit pas de poussée inflationniste très forte aux Etats-Unis, mais elle a, à chaque fois, différé ses décisions en raison de la Chine, du Brexit, ou de l’élection car, pour cette dernière, je pense qu’elle a craint d’être accusée d’être partisane.

Philippe Waechter - Là-dessus, il y a un vrai changement. J’ai fait un petit calcul tout simple sur la production industrielle. Si on se met en base 100 au premier semestre 2008, on est à 100 aux Etats-Unis en juin ou quasiment, on est à 180 en Asie avec un poids très important pour la Chine. Ce que disent les économistes américains sur cette question, c’est que le choc chinois est fort et persistant sur le marché du travail. L’économie américaine, contrairement à ce qu’on avait constaté par le passé, n’est plus aussi isolée du fait du rôle que peut avoir la Chine. Sous la présidence de Ben Bernanke et maintenant de Janet Yellen, on a changé d’équilibre et l’économie américaine est davantage conditionnée par cette situation. Ne pas en tenir compte serait à mon sens une faute importante.

Philippe Troesch - En fait, ce qu’on oublie, c’est que dans l’intervalle, la Fed n’a pas monté les taux d’intérêt, mais le dollar a monté. L’effet de la hausse du dollar a quand même pénalisé ou ralenti la croissance américaine. En tout cas, les Etats-Unis dépendent aujourd’hui plus de l’extérieur qu’auparavant. C’est probablement ce qui a retenu Janet Yellen, à tort ou à raison.

Comment se prémunir sur les marchés contre le risque Trump ?

Philippe Weber - En étant prudent. Nous venons juste de revoir l’allocation d’actifs, avec un scénario explicite de Trump à qui on a mis une probabilité de 25 % quand même. Ce n’est pas négligeable.

Nathalie Benatia - Nous sommes à 25-30 %, autrement dit, c’est un risque qu’on ne peut pas négliger. C’est en outre pour cette raison que nous restons prudents sur les actions. Par rapport à cette position centrale, on essaie de se « protéger ». Dans l’hypothèse d’une victoire de Trump, on a pris une position sur les petites capitalisations qui seront probablement moins exposées aux débats sur le commerce international et les accords commerciaux. En cas de rebond des marchés, c’est un thème qui pourrait également surperformer les grandes capitalisations. A contrario, si Trump n’est pas élu, on peut imaginer que les actions remonteraient, donc on a pris une option très en dehors de la monnaie qui pourrait accroître la performance en cas de verdict plus conforme aux attentes.

Philippe Troesch - Je voulais revenir sur la manière d’acheter des small-midcaps aux Etats-Unis comme matière de protection. C’est ce que nous constatons depuis deux ou trois mois, et c’est ce que nous avons fait dans nos portefeuilles américains et dans un fonds sur les valeurs américaines. On voit qu’il y a eu des rotations dans ce domaine entre les grandes capitalisations américaines et les small et midcaps.

Propos recueillis par la rédaction de L’Agefi Hebdo

*Partenariat transpacifique.

**North American Free Trade Agreement ou Accord de libre-échange nord-américain (Aléna).

***Organisation mondiale du commerce.

Les marchés européens seront très vulnérables
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Philippe Weber, coresponsable des études et de la stratégie, CPR AM
Philippe Troesch, président  du directoire, Meeschaert
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Le président a beaucoup de pouvoir. Mais il ne peut pas tout faire
Nathalie Benatia, économiste senior, BNP Paribas Investment Partners
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Philippe Waechter, directeur de la recherche économique, Natixis AM
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