L’analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Vrais et faux débats autour des taux d’intérêt négatifs

le 21/07/2016 L'AGEFI Hebdo

 Dans les pays du « cœur » de la zone euro, près de 60 % du stock d’obligations émises par les Etats et les entreprises dégage désormais un taux de rendement négatif. Pour les Bunds allemands, le taux à 15 ans a même récemment fait des incursions en dessous de zéro ! Face à cette situation inédite, que l’on trouve aussi maintenant au Japon, un nombre croissant de voix – particulièrement en Allemagne – s’inquiètent des distorsions créées par les taux négatifs et pressent la Banque centrale européenne (BCE) d’en sortir au plus vite. Toutefois, les débats autour de cette question entretiennent souvent une confusion entre les effets spécifiques aux taux d’intérêt nominaux négatifs et ceux résultant de façon plus générale d’une politique monétaire expansive.

Tout d’abord, il convient de rappeler que le niveau actuel des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ajustés de l’inflation, n’a rien d’inédit. Durant la plus grande partie des années 70, le taux de refinancement de la Bundesbank a été significativement inférieur au taux d’inflation. L’écart entre les deux a même atteint jusqu’à -2 points de pourcentage, alors qu’il est aujourd’hui à peine négatif.

Ensuite, beaucoup des dommages collatéraux mis en avant (découragement de l’épargne, création de « bulles »…) ne sont pas spécifiques aux politiques amenant les taux d’intérêt en dessous de zéro : ils sont en effet susceptibles de se produire dès qu’une politique monétaire vise à être expansive, puisque la baisse des taux d’intérêt (même lorsqu’ils restent positifs) cherche alors à stimuler la dépense immédiate, le crédit et la prise de risque. L’analyse doit donc porter non pas sur le niveau des taux d’intérêt dans l’absolu mais au regard de la situation de l’économie. Or dans certaines circonstances, on ne peut exclure que le taux d’intérêt réel permettant de restaurer l’équilibre entre l’épargne et l’investissement soit négatif (et donc aussi le taux nominal si l’inflation est proche de zéro). La vraie question à discuter est donc avant tout empirique : se trouve-t-on ou non aujourd’hui dans une telle situation, ce qui renvoie notamment aux débats sur les effets rémanents de la crise financière ou encore sur la « stagnation séculaire » ?

Cela étant dit, les taux d’intérêt nominaux négatifs soulèvent des problèmes spécifiques. Leur cause première réside dans l’existence de la monnaie fiduciaire, dont la détention devient de plus en plus attractive à mesure que les taux descendent en dessous de zéro. Ce facteur contribue à expliquer pourquoi les banques peuvent difficilement appliquer une rémunération négative aux dépôts des particuliers : d’où un impact défavorable sur leurs marges d’intérêts, qui peut altérer la transmission de la politique monétaire via le canal bancaire. De ce fait, plus les taux deviennent négatifs, moins la politique monétaire sera efficace pour stimuler le crédit et plus ses effets passeront alors par le canal du taux de change. En conséquence, une politique de taux négatifs apparaît surtout adaptée au cas d’une « petite » économie ouverte comme celle de la Suisse, où l’objectif premier est non pas d’encourager le crédit (déjà suffisamment dynamique) mais d’empêcher une envolée excessive du taux de change (du fait de l’afflux de capitaux lié au statut de monnaie refuge du franc suisse). En revanche, dans le cas de la zone euro, où le canal du crédit bancaire est essentiel et où celui du taux de change constitue un jeu à somme nulle au sein des grandes monnaies, la politique de taux négatifs atteint probablement aujourd’hui ses limites.

Un problème supplémentaire spécifique est lié à l’existence d’instruments d’épargne ou de fonds de pension comportant des « promesses » ou des garanties de rendements incompatibles avec des taux durablement négatifs. C’est particulièrement le cas de l’assurance-vie allemande, qui garantit souvent des rendements d’au moins 3 %. Mais contrairement à ce que pourraient laisser penser les controverses soulevées outre-Rhin par la politique de la BCE, les épargnants allemands ont – au moins jusqu’ici – été relativement protégés contre les taux négatifs, au prix bien sûr d’une dégradation de la situation des assureurs.

De fait, on constate que les épargnants les plus pénalisés par la baisse des taux d’intérêt ne sont pas nécessairement ceux auxquels on pourrait penser : aussi bien en pourcentage de variation qu’en proportion du revenu disponible, la diminution des revenus d’intérêts et d’assurance-vie reçus par l’ensemble des ménages entre 2007 et 2015 a été nettement plus faible en Allemagne qu’en France, en Italie et en Espagne. Et la prise en compte des gains procurés par la réduction des revenus d’intérêts versés par les ménages ne modifie guère cette hiérarchie, sauf pour ce qui concerne les ménages espagnols qui en été les plus largement bénéficiaires.

Le niveau actuel des taux d’intérêt réels n’a rien d’inédit

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