La volatilité guide les allocations d'actifs

le 01/07/2010 L'AGEFI Hebdo

Dans un contexte d’absence totale de visibilité, la plupart des investissements sont d’ordre tactique.

Les marchés financiers craignent les horizons brumeux et l’avenir incertain. La gestion de la crise de la dette souveraine en Europe, tant politique, budgétaire que monétaire, a donc de quoi les laisser perplexes. Si la volte-face opérée début mai par la Banque centrale européenne (BCE) représente un changement majeur, « ses conséquences ne sont pas encore prévisibles pour les investisseurs », commente Yves Bonzon, directeur de la stratégie d’investissement de Pictet & Cie. Les tergiversations de la gouvernance européenne en période de tensions demeurent une énigme. Autre grand sujet d’inquiétude : l’assèchement des liquidités sur le marché interbancaire avec des banques européennes détentrices de titres d’Etat des pays périphériques de la zone euro. Cette situation rappelle trop l’épisode qui a suivi la faillite de Lehman Brothers et fait craindre à nouveau aux plus pessimistes un risque systémique et une nouvelle phase de contagion à l’économie réelle.

Illusions déçues

« Il faut être attentif à la macroéconomie. L’environnement est toujours incertain, commente Benjamin Melman, directeur allocation et gestion quantitatives chez Edmond de Rothschild Investment Managers. Les indicateurs avancés sont en train de se tasser. La reprise n’est pas définitivement acquise. » La prudence est redevenue le maître mot. Dans cette mouvance, Hélène Baron, chef économiste d’Allianz GI Investments Europe, annonce des prévisions de croissance du produit intérieur brut (PIB) inférieures au consensus, de 8 % à 9 % en Chine au lieu de 9,6 % selon le Fonds monétaire international (FMI), de 2,1 % en 2011 aux Etats-Unis à comparer à 3,1 % espérés, de 1,3 % en zone euro contre 1,5 % attendu. « La croissance à court terme va ralentir car les facteurs de reprise techniques, comme la variation des volumes de stocks, le rattrapage des échanges extérieurs, les plans de relance, se dissipent », explique Hélène Baron. Et d’ailleurs, « en cas de choc exogène, la croissance ne pourra plus compter sur l’aide publique ».

Diversité géographique

Dans un tel environnement, positionner le curseur de son allocation d’actifs devient un véritable exercice d’équilibriste. De nombreux gestionnaires optent pour « la neutralité », ce qui revient à ne pas surpondérer une classe d’actifs plus qu’une autre ou à conserver un épais matelas de liquidités. Vu le bas niveau des taux monétaires à l’heure actuelle, une telle stratégie est peu susceptible de procurer des rendements attrayants, à moins d’orienter une partie des capitaux vers des actifs à haut rendement plus risqués. Attention, « depuis le début de l’année, les actifs risqués sont plus volatils et se sont recorrélés, analyse Mathieu Pivovard, responsable adjoint de la gestion diversifiée de la plate-forme d’investissement européenne d’Allianz GI Investments Europe. Les paris d’allocations doivent donc se jouer tactiquement ». La réactivité ne suffit pas. La diversité des positions est un gage de sécurité supplémentaire à ne pas négliger. A une nuance près, comme le constate Benjamin Melman : « La diversification par les supports n’est pas forcément une bonne idée car ceux-ci peuvent être exposés aux mêmes sous-jacents. Une façon d’éviter les doublons est de varier ses stratégies d’investissements. » Le défi majeur lancé aux gestionnaires est donc de savoir exploiter la volatilité.

C’est ainsi que l’une des réponses apportées par de nombreux professionnel est de jouer la différenciation géographique en matière de places boursières. Un arbitrage possible est de « revenir tout doucement vers les actions émergentes en sortant des actions américaines », indique Benjamin Melman, pour qui les risques de ralentissement de la croissance de l’économie chinoise ont déjà été bien valorisés par les marchés. Convaincus par ailleurs de la décote actuelle du marché d’actions au Japon par rapport aux marchés européens et américains et de sa capacité à performer (voir le graphique), d’autres spécialistes recommandent l’aventure nippone avec beaucoup de conviction. Depuis quelques mois, le Japon n’est plus boudé par les investisseurs. Comment expliquer un tel revirement de perception ? A leur tour confrontés à des forces déflationnistes et à des spirales d’endettements publics, les fonds occidentaux se découvrent des affinités avec un modèle qu’ils n’avaient jusqu’à présent eu de cesse de jauger avec circonspection. Reste que les réallocations entre places boursières s’effectuent aussi à l’intérieur de la zone euro, principalement en faveur du marché allemand et au détriment des indices grecs ou espagnols.

Des bilans d’entreprises assainis

Autant de mouvements de défiance ou d’enthousiasme qui ne sont guère corrélés aux fondamentaux des entreprises. Car dans l’ensemble, selon Malik Haddouk, responsable de la gestion diversifiée chez CPR Asset Management, « la dynamique des révisions de bénéfices est à la hausse tant en Europe qu’aux Etats-Unis ». Cette propension à rehausser les prévisions laisse sceptiques certains experts qui considèrent que les analystes financiers sont devenus trop optimistes. Vincent Treulet, responsable de la stratégie d’investissement chez BNPP Asset Management, remarque que « suivant le consensus, les marges des sociétés du S&P 500 hors financières dépasseraient en 2011 celles de 2007. Atteindre à nouveau et si vite ce record historique paraît irréaliste. Nous avons changé de paradigme économique. Le temps où la demande était alimentée par le recours à l’endettement est révolu ».

De son côté, la meilleure santé des entreprises avec la réduction du levier financier et l’amélioration de la génération de flux de trésorerie (free cash-flow) rapportée à la dette séduit les acheteurs de crédit d’entreprise. Passées les multiples opérations de restructuration et de refinancement, les anticipations de taux de défaut se réduisent pour 2010 et 2011. Si les fondamentaux sont nettement plus solides qu’il y a un an, Alexandre Caminade, responsable de la gestion crédit d’Allianz GI Investments Europe, met toutefois en garde contre « des facteurs techniques fragiles, telle la faible liquidité sur le marché secondaire avec des banques qui réduisent leur risque bilan et diminuent les limites de ‘trading’ des ‘markets makers’ quand la volatilité augmente. D’ailleurs, celle-ci est élevée. La dislocation du marché du crédit post-Lehman Brothers est encore présente dans tous les esprits ». Mais la prise de risque peut être largement récompensée par un rendement très attractif. Wesley Sparks, responsable de la gestion crédit aux Etats-Unis de Schroders, note qu’historiquement, le couple rendement-risque des obligations dites à haut risque (high yield) est meilleur que celui des actions. C’est d’autant plus vrai « au cours des deux ou trois premières années de reprise d’un cycle économique ». Un discours qui convainc de plus en plus d’institutionnels, et certains gérants élargissent cet univers d’investissement à l’Asie afin de répondre à leurs besoins de diversification (lire l’encadré).

Fin de la convergence

Une chose est sûre, le consensus autour des pays émergents détonne avec la forte divergence apparue en zone euro (voir le graphique). « La convergence des taux européens n’est plus qu’un lointain souvenir », déclare Thierry Million, responsable de la gestion taux d’Allianz GI Investments Europe, qui continue à surpondérer le souverain allemand malgré la ruée vers le Bund, « un gage de sécurité même si c’est cher ». De son côté, Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia Asset Management, poursuit son travail de sélection, optant plutôt pour « les emprunts italiens et irlandais, au rapport qualité prix et risque les plus attrayants », et rappelle que « la performance des emprunts d’Etat notés AAA a été au rendez-vous, dépassant celle des actions. Ces titres ont encore bien rempli leur rôle de diversification ». Quant à la dette des pays dits périphériques de la zone euro, celle-ci pourrait bien, à ce stade de dévalorisation, selon Benjamin Melman, « entrer en concurrence avec celle des pays émergents ». Pour l’instant, les nouvelles souscriptions continuent d’affluer en direction des fonds investis en dettes asiatique ou brésilienne libellées en devises locales. L’objectif est de bénéficier aussi du consensus sur le potentiel d’appréciation des monnaies de ces pays. Toute la question est de savoir si les pays émergents préserveront suffisamment longtemps leur statut actuel d’eldorado, le temps que les pays occidentaux se refassent une véritable santé.

A lire aussi