La transition, une opération de gestion à part entière

le 25/03/2010 L'AGEFI Hebdo

Les acteurs de la gestion de transition se multiplient à la faveur d’un contexte de marchés financiers de plus en plus complexe.

L’annonce est tombée en tout début d’année. Goldman Sachs International et Russell Implementation Services Limited ont finalement été retenus à la suite de l’appel d’offres lancé en mai 2009 par le Fonds de réserve pour les retraites (FRR), pour sa sélection de gérants de transition.

De plus en plus utilisée par les grands institutionnels, la gestion de transition proposée par des banques de financement et d’investissement, des gestionnaires d’actifs, des dépositaires et quelques consultants permet de gérer au mieux, et à moindre frais, soit la modification de l’allocation d’actifs d’un fonds d’investissement, soit la passation de relais d’un gérant à un autre, qui nécessite le transfert des actifs dans un nouveau fonds. Cet « entre deux » qui, à première vue, apparaît simple, requiert en vérité une fine expertise. « Il s’agit pour le gérant de transition de minimiser les coûts et les risques associés à l’opération, tout en tenant les délais convenus avec le client », explique Serge Heringer, directeur général de Russell Investments France.

Minorer les coûts

Selon le gestionnaire, une transition non optimisée peut coûter très vite 1 % à 2 % des actifs, voire plus dans des marchés fortement volatils. Pour réduire les coûts et les risques inhérents à l’opération, il ne s’agit pas de vendre d’un côté pour racheter de l’autre. Que ce soit un changement de gérants, avec notamment une faible zone de recoupement entre le gérant sortant et le nouveau ou bien un réaménagement du portefeuille, le gérant de transition est en contact suivi avec le gérant du fonds de réception qui lui communique une liste de desiderata sur son allocation d’actifs. Tous les actes de gestion qui seront réalisés sont ainsi convenus à l’avance avec le client institutionnel et le gérant du fonds de réception. Globalement, 70 % du travail de transition se déroule avant l’exécution des ordres.

La stratégie de transition consiste tout d’abord à étudier les options de sortie. « Très généralement, il apparaît moins coûteux de livrer des titres au fonds de réception plutôt que de lui apporter le ‘cash’ issu de la vente des actifs d’origine, souligne Dominique Dorlipo, directeur général délégué de Russell Investments France. Il faut donc transformer les actifs sous-jacents détenus par le fonds initial aux caractéristiques du portefeuille de cible, en utilisant autant que possible les titres détenus par le gérant sortant. » Pour ce faire, le gérant de transition doit appréhender les risques avant de déboucler les positions, « le recours à des produits de couverture comme les ‘futures’ constituant une solution pour gérer l’exposition du portefeuille cible », poursuit-il. Mais le risque peut aussi venir d’expositions non souhaitées par l’institutionnel (client). Par exemple, l’impact d’une position monétaire durant une transition introduit un risque non désiré : celui de ne pas capter l’appréciation ou la dépréciation du marché finalement retenu, dont le risque est quant à lui désiré.

Autre élément prévu à l’avance : le moment d’exposition au marché. Les niveaux et montants des transactions à exécuter sont eux aussi discutés pour ne pas impacter les marchés. « Nous disposons pour notre part d’une équipe d’analystes qui, au travers de modèles de gestion de risques, met en avant la stratégie à mettre en place », indique Dominique Dorlipo. Sont pris en compte, par exemple, la liquidité du marché, la taille des actifs à acheter ou à céder, ou encore les jours fériés variables selon les pays (fermeture de la Bourse locale).

Secret

Le FRR a très tôt recouru à la gestion d’opérations de transition, en systématisant la procédure dès novembre 2004. En revanche, retenir deux gérants de transition est une nouveauté. « L’histoire nous a montré que l’on pouvait perdre des gérants, indique le Fonds de réserve pour les retraites, en référence à la faillite de Lehman Brothers, un des grands noms de la gestion de transition. Par ailleurs, en raison de la dispersion des risques, les marchés sont devenus plus difficiles. Sur des transitions complexes, nous pourrions décider de mettre en concurrence ces deux gérants afin de comparer leurs solutions de ‘trading’. » Pour le FRR, recourir à des mandats de gestion d’opérations de transition est particulièrement précieux à deux titres. Non seulement ces acteurs ont accès à la liquidité, « ils croisent le feu avec différentes plates-formes d’exécution (‘dark pools’, ‘crossing networks’…) pour retenir les meilleures sources de liquidités, mais de plus, nos arbitrages, noyés dans leurs importantes passations d’ordres, restent totalement confidentiels ». De nombreux changements de mandats de gestion étant attendus ces prochains mois, les opérations de transitions devraient s’accélérer dans un marché estimé par Russell Investments entre 2 et 3.000 milliards de dollars.

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