Le « trading haute fréquence » n’a pas d’effet sur la volatilité

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

La dernière étude de CA Cheuvreux, « Navigating liquidity », démonte l’idée que cette pratique a un impact positif sur les marchés actions.

Fragmentation et développements technologiques rapides ont porté le « trading haute fréquence » à des niveaux record (au moins 40 % des échanges au Royaume-Uni), niveaux dont ont particulièrement bénéficié les plates-formes de négociation alternatives (MTF) nées de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF). Et s’il reste difficile de savoir si ces changements dans les « microstructures de marché » apportent de la « bonne » ou de la « mauvaise » liquidité, le courtier sur actions européennes du Crédit Agricole avance, dans son étude intitulée « Navigating liquidity 4 », une réponse quant à leur participation à la volatilité des marchés. « La volatilité d’une action tient à la fois de sa valeur intrinsèque, de sa valeur de marché et de l’efficacité des microstructures dans la rencontre de l’offre et de la demande illustrée par la fourchette de prix, rappelle Charles-Albert Lehalle, responsable de la recherche quantitative chez CA Cheuvreux. Mais l’analyse de l’évolution de ce ‘spread’ n’était pas évidente depuis trois ans... »

Niveaux constants

Le courtier a donc choisi de comparer la volatilité sur le marché britannique, touché à la fois par la crise et la fragmentation, et sur le marché espagnol, seulement concerné par la crise. En effet, bien qu’également soumise à la directive MIF, l’Espagne, de par une administration trop complexe pour « libéraliser » le post-marché, s’est encore très peu ouverte aux plates-formes alternatives (1,43 % des échanges visibles pour Chi-X en 2010). En témoigne un nombre moyen de transactions quotidiennes qui n’a pas augmenté depuis 2007 sur l’indice Ibex 35, au contraire du FTSE 100 avec la réduction de la taille des ordres liée notamment au « trading haute fréquence ». L’étude a donc analysé les variations de la volatilité intraday (mesurée toutes les 15 minutes) comparée des deux indices (voir le graphique), ainsi que les variations du ratio volatilité intraday/volatilité quotidienne (mesurée à partir du prix de clôture de la veille). Il en ressort que, à part à des moments critiques comme en septembre 2008 à Londres, ces niveaux de volatilité comparés restent à peu près constants : « Le ‘trading haute fréquence’ et la fragmentation en général n’ont donc pas d’effet positif sur la volatilité des marchés »... alors que l’intuition générale était plutôt, comme au sein des MTF, que ces pratiques de type « arbitragiste » avaient un rôle d’amortisseur de la volatilité.

L’effet volume de nombreux petits ordres accompagne même les mouvements de marché brutaux. « L’accident du 6 mai à Wall Street, pendant lequel il n’y avait plus d’offre sur certains titres, a mis en évidence la nécessité de ‘coupe-circuits’, mais aussi de mesures plus globales et flexibles, dans le cadre d’une recherche permanente d’équilibre entre besoin de liquidité et cohérence des marchés, poursuit l’auteur de l’étude. Certains préconisent par exemple un système de ‘promotions tarifaires’ sur les plates-formes lorsque la liquidité y diminue, ou la possibilité pour le futur régulateur d’élargir (ou rétrécir) les ‘pas de cotation’ de façon mensuelle, sans attendre une directive européenne. » Le courtier estime aussi que, au-delà des mouvements brutaux liés à un événement, le « trading haute fréquence » a, « malgré son utilité pour la continuité entre les marchés », un impact plutôt négatif, bien que discret au quotidien, sur la liquidité dans les carnets d’ordres. « Pour mieux se couvrir, ces ‘traders’ apportent d’ailleurs plus de liquidité quand l’action va dans le sens de l’indice. »

Autres idées reçues

L’étude rappelle également que les high frequency traders se rapprochent toujours plus, de par leur horizon très court terme et leur niveau d’information très élevé, des opérateurs de marché... avec les risques de dérives de type flash-trading (avec accès prioritaire au carnet d’ordres). Et démonte par ailleurs quelques idées reçues : par exemple, la directive MIF a eu pour conséquence de beaucoup plus fragmenter les ordres - dont la taille moyenne a considérablement diminué - que les opérateurs de marché eux-mêmes, aujourd’hui en situation de petit oligopole. Un passage explique aussi que les dark pools apportent finalement plus de liquidité quand les spreads sont élevés. « Plus globalement, tous ces problèmes de transparence ‘pre-trade’ modifient les standards d’appréciation entre fournisseurs et consommateurs de liquidité : on vit un vrai changement de paradigme, qui gêne car les marchés doivent désormais accepter un certain niveau d’incertitude concernant leur contribution au processus de formation du prix », conclut Charles-Albert Lehalle.

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