Des tensions apparaissent sur les taux longs américains

le 15/04/2010 L'AGEFI Hebdo

Rendement du T-Note à 4 %, « swaps spreads » négatifs : le marché des titres d’Etat commence à tanguer.

Les taux longs américains viennent de traverser une zone de turbulences. Pour la première fois depuis la faillite de Lehman Brothers, le rendement des T-Notes (obligations du Trésor américain à dix ans) a franchi le seuil des 4 % pendant quelques minutes le lundi de Pâques. Ensuite, les curieux animaux que sont les swap spreads - mesure de l’écart entre les swaps (contrat d’échange d’un taux fixe contre un taux variable) et les taux des titres publics de maturité équivalente -, sont devenus négatifs, ce qu’il convient d’interpréter comme une anomalie de marché.

Contrariété

La question est de savoir si le sursaut des taux américains est temporaire ou bien constitue l’amorce d’une tendance de fond destinée à durer. La réponse est cruciale pour les responsables de la politique budgétaire comme de la politique monétaire. Avec une charge de la dette représentant 7 % des recettes fiscales fédérales cette année et 11 % en 2013, le Trésor américain voit d’un mauvais œil apparaître des tensions sur les rendements. Pour le moment, il ne rencontre aucune difficulté à placer ses émissions. Il trouve aisément des preneurs parmi les banques centrales et les investisseurs domestiques. Quant à la Réserve fédérale, elle a fait du contrôle de tous les taux, courts comme longs, un objectif pour sortir de la crise économique et financière. Voir les taux longs s’orienter à la hausse représente pour elle une contrariété majeure, susceptible de freiner le rétablissement du marché immobilier (les taux fixes hypothécaires à 30 ans ont franchi le seuil de 5,2 %) et le financement de l’économie.

« Quelques indicateurs économiques meilleurs qu’attendu, des rumeurs sur un relèvement du taux d’escompte de la Fed assimilé à un resserrement de la politique monétaire, cela suffit à obtenir une hausse des taux d’intérêt à long terme, hausse que nous jugeons surfaite », explique Patrick Jacq, stratégiste taux d’intérêt chez BNP Paribas. « A court terme, la perspective de la reprise de liquidités et de la sortie de la politique non conventionnelle de la banque centrale fait pression sur les taux longs », indique Orlando Green, stratégiste taux de crédit chez Agricole CIB.

Pour les économistes, une hausse des taux plus avant ne se justifie pas. Le mouvement de reprise économique demeure très fragile, l’inflation, tout particulièrement l’inflation sous-jacente, est absente de l’horizon et l’économie est confrontée à un désendettement massif du secteur privé. Il n’y a pas lieu de s’attendre à une véritable hausse des taux longs avant que la Réserve fédérale, convaincue elle-même qu’une véritable reprise est enclenchée, ne relève son taux directeur, le taux cible des Fed funds. « Les taux longs pourraient commencer à remonter graduellement dès l’annonce d’une politique plus restrictive de la part de la Réserve fédérale », explique Marie Brière, responsable de la stratégie taux-changes et volatilité chez Amundi. Il faudra attendre « la fin du deuxième trimestre de 2011 pour voir la Fed bouger son taux directeur. Ce qui portera le taux dix ans à 4,50 fin 2011. D’ici là, nous le voyons à 3,75 % fin 2010 », prévoit Patrick Jacq.

Statut précaire

Autre facteur de pression sur les taux longs, les importants déficits publics et l’endettement rapide des Etats. A tel point que les swaps spreads sont devenus négatifs aux Etats-Unis mais aussi au Royaume-Uni et en zone euro. « Si on utilise comme référence un taux moyen à dix ans pondéré par les PIB de la zone euro et non pas le Bund allemand, nous obtenons un spread 10 ans contre swap négatif de 28 points de base », indique Patrick Jacq qui rappelle que « nous avons connu un phénomène analogue début 2009, au moment des injections massives de liquidités avec un swap spread négatif de 47 pb ». Liquidités abondantes et niveaux atypiques des déficits publics se conjuguent pour faire passer les taux swap sous les taux des titres publics. « C’est un phénomène conjoncturel. Quand viendra l’heure d’une réduction des déficits publics en 2011 ou 2012, nous assisterons à un rééquilibrage favorable aux titres d’Etat », note le stratégiste.

« Une analyse historique montre que le statut de référence des titres d’Etat est finalement plus précaire qu’on ne le pense aujourd’hui », note Marie Brière : « Sur le marché monétaire, les titres gouvernementaux ont déjà été supplantés par le crédit. Sur les titres longs, on voit aujourd’hui à nouveau planer la menace d’un remplacement par les swaps. » Rien n’est gravé dans le marbre.

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