L'analyse de... Jean-Paul Betbèze, chef économiste de Crédit Agricole SA

Sortir sans mousse ?

le 26/11/2009 L'AGEFI Hebdo

Les Fed et ECB watchers (observateurs des banques centrales, NDLR) se désespèrent : rien ne change plus dans les communiqués officiels. Ils se demandent quand les mots « extended period of time » (période prolongée) vont enfin laisser place à d’autres, indiquant par là même que les soutiens exceptionnels ont assez duré aux Etats-Unis. Même question pour l’Europe. Et pourtant, ces mêmes experts voient bien que la reprise est lente en Europe, que les systèmes bancaires restent sous le choc en Angleterre, et l’emploi dégradé aux Etats-Unis. Ils comprennent parfaitement que tout cela ne peut se réduire immédiatement. La reprise sera lente partout ; la bonne nouvelle, c’est qu’on commence à la voir, en espérant qu’il n’y aura pas de rechute. Mais ils s’ennuient.

Et pourtant, on comprend bien que cette politique monétaire extraordinaire que l’on constate partout - et qui ne peut durer - doit effectivement durer. Car c’est bien l’achat de titres publics qui stabilise les taux longs, sans les faire monter trop haut. C’est bien ce qui permet, en même temps, aux banques d’acheter des titres publics et de faire de la transformation (et des marges) sans risque - ce dont elles ont besoin - et aux différents Etats de se financer à moindre coût - ce dont ils ont aussi bien besoin (regardons l’Angleterre !). En d’autres termes, l’exceptionnel qui ne devrait pas durer a de bonnes raisons pour le faire. Pendant ce temps, rien ne s’oppose à ce que le dollar devienne une monnaie de financement - la moins chère du monde même - et alimente alors des achats spéculatifs d’or, de pétrole ou de titres. C’est donc le risque de bulle qui naît, de bulles plutôt, nombreuses même, d’où l’idée de mousse, cet ensemble de petites bulles.

Mousse ? Froth en anglais. Cela nous rappelle bien sûr quelque chose : Alan Greenspan, qui expliquait à l’époque que tout cela était sans gravité, et qu’il était difficile de faire autrement. Quand exactement ? Le 9 juin 2005, un mot qui eut un tel succès qu’il fut repris en boucle par la suite. Le texte était du pur Greenspan : « La mousse apparente (‘apparent’) sur le marché immobilier pourrait bien s’être répandue sur le marché du financement de l’immobilier. L’importante augmentation du recours à des prêts de type ‘interest-only’ (c’est-à-dire où on rembourse le capital à la fin, note de l’auteur), tout comme le développement d’autres formes relativement exotiques de prêts hypothécaires à taux variables, est particulièrement préoccupante. Certes, ces modes d’emprunt ont des utilisations appropriées. Mais dans la mesure où des ménages peuvent employer ces instruments pour acheter une maison qui serait autrement inaccessible, leur utilisation commence à s’ajouter aux pressions (‘pressures’) haussières sur le marché. »

Sans le dire, le subprime venait de faire son entrée dans l’histoire, caché sous la mousse. Tout était alors apparent mais ajoutait quand même des pressures. Avec son style inimitable, Alan Greenspan dédramatisait aussitôt : « Bien que nous ne puissions exclure une baisse des prix immobiliers, en particulier sur certains marchés locaux, cette baisse, si elle devait avoir lieu, n’aurait probablement pas de répercussions macroéconomiques substantielles. »

Y a-t-il donc une malédiction de la finance qui lui fait créer des mini-bulles dans la phase haute du Juglar, mini-bulles qui se coalisent et transforment la mousse ainsi créée en vraie bulle, bulle qui explosera ? Plus grave, quand il s’agit de soutenir autant que possible l’activité et donc d’empêcher une crise majeure, en attendant une vraie reprise, n’y a-t-il pas un nouveau risque de mousse ? Car les marchés pourraient dire aux banquiers centraux qu’en attendant du véritable investissement, ils font monter l’or, avec des inquiétudes inflationnistes à la clé, et ce d’autant plus qu’ils attendent ! Et c’est en même temps le dollar qui baisse et le pétrole qui monte, donc aussi l’inflation importée - partout. Cette nouvelle mousse peut-elle être traitée avec la même tranquillité que sa consœur (et aînée) de l’immobilier ? Est-ce la même ? Cette reflation tant attendue, et si nécessaire, est-elle sans risque ? Passe-t-elle par la mousse ? Aura-t-elle les mêmes effets ? Comment en parler, la qualifier, la traiter, l’exorciser ? Faut-il aller jusqu’à dire que ces micro-ajustements permettent, en fait, un retour à la normale sans susciter de tensions salariales, et qu’il s’agit donc d’un nouveau réglage des anticipations, sans risque majeur, pour ne pas dire bienvenu ? A l’époque, en conclusion de son audition, Alan Greenspan annonçait que le FOMC (comité de politique monétaire) pensait que la politique monétaire accommodante serait probablement changée graduellement (« at a pace that is likely to be measured » ). En 2005, l’expression clé n’était pas en effet « pour une période prolongée » (« for an extended period of time » )... On n’arrête pas le progrès.

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