DOSSIER Edhec-Risk Institute

Les risques au centre des préoccupations

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Les institutionnels combinent contraintes réglementaires et gestion des risques financiers et opérationnels.

Le risque, qu’il soit opérationnel ou financier, fait trembler les investisseurs institutionnels échaudés par la chute des marchés et par certaines pratiques frauduleuses. Mais si le risque financier est désormais bien connu, les risques opérationnels sont, quant à eux, plus largement ignorés. « Que ce soit la défaillance d’une infrastructure de marché, les risques politiques, la faillite d’un 'prime broker'…, tous ces éléments sont occultés dans les notices d’information », énumère Jean-Marc Eyssautier, directeur des contrôles permanents chez Caceis. En outre, la question cruciale de la responsabilité du dépositaire est posée avec d’autant plus d’acuité que le phénomène de l’intégration de stratégies de hedge funds dans des OPCVM prend beaucoup d’ampleur.

« En France, le dépositaire se doit de restituer des actifs qui ne sont parfois plus dans ses livres mais dans ceux de ses 'prime brokers', indique-t-on du côté de l’Edhec-Risk Institute. Nous sommes dans ce cas sur le principe assurantiel. Ce qui est aberrant. » « Il faut que soit remise à plat cette problématique de responsabilité du dépositaire », martèle Eric Derobert, directeur des relations de place de Caceis. Car la réglementation Ucits laisse la main aux autorités locales sans qu’une harmonisation européenne soit clairement établie.

Différentes approches

En attendant, l’Edhec-Risk Institute estime que la gestion des risques non financiers est du ressort de chacun des maillons de la chaîne : le gérant d’actifs, le prime broker, le dépositaire, ainsi que le distributeur. En outre, l’investisseur ne serait pas totalement exonéré en attestant être conscient des risques encourus dans le cadre d’un investissement « exotique » par exemple… « Il faudrait que sociétés de gestion, dépositaires et distributeurs aient des exigences réglementaires en matière de capitaux propres, de nature à les inciter à gérer et communiquer sur les risques non financiers », fait savoir le centre de recherche. Un partage des « torts » d’autant plus important à régler que la mission même du dépositaire ne cesse de gagner en complexité. « Au regard de la diversité des sous-jacents désormais retenus par les gérants, l’enregistrement à l’actif du fonds est devenu un exercice particulièrement délicat, relève Eric Derobert. Ainsi, dans le cadre de l’obligation réglementaire de 'tenue de position', la vérification de la réalité de la propriété d’un actif par un fonds est sensiblement plus compliquée pour un produit dérivé OTC ('over the counter', de gré à gré, NDLR) que pour un actif traité sur un marché réglementé, compare-t-il. De même, le dépositaire doit vérifier que le processus de valorisation mis en œuvre par le gérant est pertinent, tâche évidemment plus complexe que la simple récupération d’un cours de Bourse. »

Désormais plus aguerris, les investisseurs verbalisent aujourd’hui des demandes encore inexistantes avant la crise. Leur rapport au risque financier, cette fois, semble avoir été modifié. « La notion de risque n’est plus la même, atteste Xavier Lépine, président du directoire du groupe de gestion d’actifs UFG LFP. Les actifs sans risque n’existent plus, en témoignent les émissions souveraines dont les écarts de 'spreads', y compris dans la zone euro, expriment une volatilité entre les pays. Nos clients nous demandent non pas de battre un 'benchmark', mais d’avoir la performance la plus grande possible compte tenu de leurs contraintes. » « Leur souhait est de minorer le risque en absolu », corrobore Frédéric Surry, responsable Investment & Business Solutions chez BNP Paribas IP. Ces deux établissements se sont ainsi rapprochés du centre de recherche de l'Edhec afin de proposer à leurs clients une autre approche de la gestion du risque.

« Sur le plan conceptuel, il existe trois formes de gestion des risques, à savoir la diversification, la couverture et l’assurance, énumère Lionel Martellini, directeur scientifique de l’Edhec-Risk Institute. Lorsque ces techniques sont utilisées de manière efficace et combinée, elles permettent de mettre en place des stratégies de gestion d’actifs qui sont de nature à apporter une véritable valeur ajoutée pour un investisseur de long terme comme un fonds de pension. » La première étape consiste à utiliser les techniques bien connues de diversification pour créer un portefeuille efficient, appelé portefeuille de performance, par une combinaison optimale d’actifs risqués. L’idée est ici de chercher à obtenir la rémunération la plus élevée pour un budget d’exposition au risque donné.

Le passif en ligne de mire

Pour le patron d’UFG LFP, la gestion du risque doit se faire non pas au niveau de l’actif mais du passif. « Il faut tenir compte de l’horizon de ce passif, que ce soit un départ à la retraite ou la distribution de pensions dans le cadre d’une mutuelle ou d’un fonds de pension », illustre-t-il. L’idée est de s’intéresser non seulement à la valeur des actifs, mais aussi aux flux de cotisation et aux flux de paiement des retraites ; de partir du mécanisme bien connu de la gestion à horizon (réallocation automatique au fil du temps pour favoriser un accroissement de la pondération des actifs sécuritaires au détriment d’actifs plus volatils, plutôt retenus durant les premières années de vie du placement), mais en la rendant plus « subtile » pour qu’elle tienne compte du prix de marché.

« Une deuxième étape consiste donc à adjoindre à ce portefeuille de performance un portefeuille de couverture des risques de passif ('liability-hedging portfolio', NDLR) », poursuit Lionel Martellini. L’allocation entre ces deux briques, à savoir la brique de performance et la brique de couverture, dépendra à la fois de l’horizon de l’investisseur, mais aussi des conditions de marché, en particulier du niveau de la volatilité et du niveau des primes de risque des actifs risqués. BNP Paribas IP a ainsi choisi de s’attacher au funding ratio (ratio de couverture), référence utilisée dans la gestion actif-passif des fonds de pension. « Nous nous intéressons, avec l’appui du centre de recherche de l’Edhec, à la technique de gestion actif-passif dynamique ('dynamic liability-driven investments'), confie Frédéric Surry. Le 'dynamic LDI' permet de construire l’allocation entre un portefeuille de couverture et un portefeuille de performance de façon à optimiser en permanence cet objectif de ratio de couverture »

Néanmoins, une fois le processus dynamique d’allocation d’actif-passif (dynamic liability-driven investment strategy) mis en place, dans l’optique de générer une distribution optimale du ratio defunding à l’horizon, reste à assurer le respect de contraintes de court terme de nature prudentielle (respect de niveaux de ratio de funding minimaux imposés par la réglementation) ou comptable (minimisation de l’impact des variations des actifs et passifs du fonds de pension dans les comptes de l’entreprise). Dans cette optique, il s’agira d’intégrer dans le processus d’allocation la prise en compte de budgets de risque, « définis comme la marge de manœuvre courante par rapport à des valeurs minimales et valeurs cibles du ratio de 'funding', selon un processus d’assurance qui permet de maximiser la probabilité d’atteindre les objectifs de long terme (payer un niveau de pension donné sans exiger des taux de contribution trop élevés), tout en permettant le respect de contraintes de court terme », complète le chercheur. Diversification, couverture, assurance, voilà le « triptyque magique », qui selon le centre de recherche pourrait apporter une véritable valeur ajoutée aux investisseurs.

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