RISQUE SOUVERAIN Les investisseurs acculés

le 13/05/2010 L'AGEFI Hebdo

Entre débâcle des marchés et contraintes réglementaires, les institutionnels doivent arbitrer rapidement.

Lundi 10 mai, 3h15 du matin : les ministres des Finances de l’Union européenne annoncent la création d’un fonds de stabilisation financière d’un montant de 750 milliards d’euros (plus de 8 % du PIB de la zone euro), dont 250 milliards de soutien de la part du Fonds monétaire international. Dans la foulée, la Banque centrale européenne s’engage à racheter des titres de dette privée et publique sur le marché secondaire - comme la Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre l’ont fait avant elle il y a plus d’un an.

La BCE refusait encore catégoriquement d’enclencher cette action le jeudi 6 mai lors du Conseil des gouverneurs : certains de ses responsables - notamment de la Bundesbank pour qui « la monétisation de la dette était jusqu’ici une ligne à ne pas franchir », indique Jacques Cailloux, chef économiste zone euro de RBS - restaient sourds à cette solution et campaient fermement sur le principe de refuser de monétiser la dette publique.

Il n’a pas fallu longtemps pour venir à bout de ses réticences idéologiques et pour que la BCE mette en œuvre ce que certains analystes désignent comme « l’option nucléaire » : quelques jours de chute impressionnante des marchés et la perspective d’une répétition des événements qui ont suivi la faillite de Lehman. Ultime précaution pour obtenir un consensus, les rachats de la BCE seront stérilisés pour ne pas venir gonfler la base monétaire par un drainage de la liquidité supplémentaire probablement par la technique du reverse repo (adjudications à l’envers), supposent les stratégistes fixed income. Tout pour éviter un Lehman II.

Et comme il y a un an également, les accords de swaps de change entre les principales banques centrales sont réactivés entre la Réserve fédérale, la BCE , la Banque d’Angleterre, la Banque du Canada et la Banque nationale suisse. Outre les rachats d’obligations des Etats et du secteur privé, la BCE a relancé des LTRO (long-term refinancing operations), deux opérations à trois mois à taux fixe et full allotment (fourniture de la liquidité sans plafond) et une à six mois à taux variable pour lisser le drainage de l’échéance fin juin de la fameuse opération un an de 442 milliards. Reste qu’avec les achats de titres obligataires, la politique non conventionnelle de la BCE est montée d’un cran dans le quantitative easing.

Lehman II

Comme on pouvait s’y attendre, après des semaines de tergiversations, les responsables européens ont dû agir dans l’extrême urgence pour enrayer la spirale infernale des marchés financiers au cours de la semaine du 3 au 7 mai. Une accélération apparue paradoxalement avec la présentation le 2 mai dernier par l’Union européenne et le FMI du plan de sauvetage des finances publiques grecques (110 milliards d’euros).

Aussitôt connu, le plan avait produit sur les marchés financiers exactement le contraire de ce que pouvaient en attendre ses concepteurs : une débandade généralisée, des marchés d’actions aux titres d’Etat en passant par les covered bonds et l’euro-dollar, et surtout un début de blocage du marché interbancaire, le comble après plus de deux ans d’injections de liquidités par les banques centrales pour le faire fonctionner normalement.

Cette chute vers le risque systémique s’était accompagnée d’une suspicion nettement accrue sur la capacité des pays du sud de l’Europe (Portugal, Espagne et Italie) à gérer leur endettement public. Le risque étant que cette suspicion remonte avec le temps vers le nord ; tout cela en dépit des déclarations officielles qui font de la Grèce « un cas à part ». Car le pouvoir des marchés tient à leur faculté d’auto-valider leurs croyances.

Pour contrer ce risque, l’Union européenne et le FMI ont donc sorti l’artillerie lourde et un deuxième plan, susceptible cette fois de calmer, de surprendre et donc de rassurer les marchés financiers par sa puissance de feu. Outre 60 milliards de « facilité immédiate » mise en place par Commission pour les pays non membres de l’euro, les Etats de la zone euro se sont engagés à créer un special purpose vehicle (SPV) chargé d’émettre des dettes jusqu’à 440 milliards d’euros avec la garantie des Etats. « Un tel montant doit couvrir bien au-delà de 2013 les besoins de financement de l’Espagne, du Portugal et de l’Irlande évalués à 558 milliards », indique Jacques Cailloux : « Si on ajoute l’Italie à ces trois pays, les besoins d’emprunts atteignent environ 640 milliards d’ici à la fin de 2011 », ajoute l’économiste.

Ce nouveau plan suffira-t-il à calmer les marchés ? Car avec la contagion extrêmement rapide de la première semaine de mai, « nous sommes entrés dans une nouvelle phase de la crise qui s’est transmise à toutes les classes d’actifs, explique Jacques Cailloux. Nous avons constaté une fuite vis-à-vis des actifs de la zone euro. Et les investisseurs s’interrogent désormais sur l’attitude à adopter pour se protéger du risque systémique. Car même si la probabilité d’un tel risque est faible, ils sont obligés d’en tenir compte dans leur réflexion et leur stratégie ».

Attitude procyclique

Dans ce contexte, les investisseurs institutionnels doivent faire face à des moins-values, voire à l’impossibilité de respecter leurs contraintes d’investissement réglementaires. Du côté des caisses de retraite des régimes Agirc et Arrco par exemple, les obligations détenues en direct doivent « faire l’objet d’une notation supérieure ou égale à A- », spécifie leur règlement, la contrainte étant plus souple dans le cadre d’une gestion déléguée. En outre, si le titre est noté par plusieurs agences, « il y a lieu de retenir la note la plus faible pour l’application de ces dispositions »…

Et c’est ainsi qu’« en cas de dégradation de la note en dessous de la limite fixée, l’institution doit procéder à la cession du titre dans les meilleurs délais et conditions possibles ou informer la fédération si le maintien est jugé opportun ». Répondre à cet impératif s’avère extrêmement délicat car, historiquement, il est très rare qu’un émetteur souverain noté en catégorie « investment grade » soit dégradé de trois crans en une seule fois.

« Le budget de risque d’un portefeuille d’obligations d’Etat est fondé, entre autres, sur des probabilités de dégradation, la stabilité dans le temps de la notation, constate Benoît Jullien, directeur financier du Groupe Novalis Taitbout. Or, cet indicateur d’évolution du risque est devenu inadapté. » Le phénomène est habituellement plus progressif, ce qui laisse aux institutions financières le temps de s’alléger sur les titres concernés. « L’annonce a été brutale et, ces derniers jours, il n’a pas été possible de s’ajuster car le marché secondaire des obligations grecques est devenu illiquide, observe le directeur financier d’une caisse de retraite. Aussi, appliquer ces contraintes réglementaires revient à avoir une attitude procyclique, en cédant au plus bas. »

Si les obligations grecques sont très minoritaires dans les portefeuilles d’obligations d’Etat, elles représentent tout de même 4,66 % de l’indice EuroMTS, qui est la principale référence des investisseurs pour ce marché en zone euro. Car le biais de construction des indices obligataires fait qu’ils surpondèrent les plus gros émetteurs, donc les Etats les plus endettés. Si on ajoute à la Grèce, l’Espagne (9,45 %), le Portugal (2,36 %) et l’Irlande (2,17 %), des émetteurs souverains dont les spreads se sont écartés ces dernières semaines, provoquant des moins-values de leurs titres obligataires, on atteint une pondération de 19 % et plus encore de 42 % avec l’Italie (23 %).

Aussi, un investisseur dont les positions sont neutres vis-à-vis du marché aura plus de 40 % de son portefeuille d’obligations d’Etat de la zone euro en risque.

De nombreux institutionnels gèrent d’une manière plutôt passive leur exposition à ce marché, mais ils sont quelques-uns à avoir renforcé ce biais, en particulier parmi les compagnies d’assurances. « La directive Solvabilité II, que de nombreux assureurs ont adoptée par anticipation, ne distingue pas parmi les risques souverains des grands pays de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques, NDLR), alors que, par exemple, elle pénalise le risque crédit ‘corporate’, analyse Benoît Jullien. Aussi, ils peuvent avoir été tentés d’aller chercher du rendement sur les obligations grecques, portugaises ou irlandaises, qui rapportent plus que la dette allemande ou française, sans coûter plus de fonds propres. »

De strictes règles comptables

Investisseurs de long terme, les compagnies d’assurances, voire les caisses de retraite, n’en sont pas moins contraintes par de strictes règles comptables, qui les obligeront à révéler d’éventuelles moins-values, à l’horizon du trimestre ou du semestre, selon les acteurs. En effet, si la provision pour risque d’exigibilité est fondée sur des moins-values globales, le principe de prise en compte des risques spécifiques oblige à provisionner les moins-values réalisées sur certaines lignes, même si le portefeuille est dans son ensemble en plus-value. « Cette obligation d’ajustement de valeurs peut avoir un impact sur le compte de résultat, donc sur les réserves pour les caisses de retraite ou sur les fonds propres pour les compagnies d’assurances et les mutuelles », assure Benoît Jullien. « La France et l’Allemagne sont majoritaires dans l’indice Euro MTS, ce qui explique que sa performance depuis le début de l’année reste positive, confirme un gérant obligataire. Mais quand les titres grecs, espagnols, portugais, italiens et irlandais sont en perte, cela peut commencer à peser. »

Au même titre que les investisseurs institutionnels, les gérants d’OPCVM sont confrontés à l’illiquidité du marché secondaire. « Il est compliqué de faire des arbitrages car il n’y a que quelques mains qui font le marché aujourd’hui, fait savoir Hervé Goigoux-Becker, directeur de la gestion obligataire d’Ofi AM. Aussi, nous assistons à des ventes forcées et, comme sur le marché du crédit ‘corporate’ il y a un an, les incertitudes sur les prix n’incitent pas à traiter. »

Si les OPCVM sont en « mark-to-market », leur valeur liquidative étant chaque soir le reflet des plus ou moins-values potentielles de leur portefeuille, la crainte est surtout de devoir faire face à des demandes de retrait des investisseurs. « En cas de rachats, nous liquiderons les positions, et les investisseurs prendront leurs pertes, comme sur le crédit ‘corporate’, le ‘high yield’ et les convertibles fin 2008-début 2009… », prévient ainsi un gérant, qui craint aussi que des institutionnels, eux-mêmes soumis à la pression de leurs autorités de tutelle, exigent de leurs gérants la sortie des titres grecs, voire espagnols ou portugais, de leurs portefeuilles, y compris dans les fonds ouverts.

Enfin pour certains acteurs dotés d’une expertise adéquate, il existe une alternative à la cession pure et simple des titres à risque : l’achat de dérivés de crédit (CDS). Plutôt que de subir un coût de transaction important en cédant ses obligations, du fait d’une fourchette « bid-offer » (achat-vente) sur le marché secondaire qui s’est fortement écartée, « un investisseur peut acheter de la protection car le marché des CDS est plus liquide que celui des obligations ‘cash’ », observe Chantana Sam, stratégiste crédit chez Axa IM.

Pour couvrir leurs positions, les market makers (teneurs de marché) trouveront en contrepartie des investisseurs, souvent des fonds alternatifs, qui misent sur le redressement de la Grèce et sont donc prêts à vendre de la protection pour percevoir une bonne rémunération (1.000 points de base, soit 10 %, sur un an début mai). Aussi, Chantana Sam constate une situation plutôt paradoxale : « Les ‘hedge funds’ ont été accusés de spéculer sur un défaut de la Grèce, mais aujourd’hui, nombre d’entre eux ont des anticipations positives sur ce pays et sont donc plutôt vendeurs de CDS. »

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