L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Réponse aux eurosceptiques

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

La zone euro traverse actuellement sa crise la plus grave se sa courte histoire. Cette situation ne manque de raviver les thèses eurosceptiques, sur le mode du «on vous l’avait bien dit». Pourtant, il est tout à fait abusif de voir dans cette crise la conséquence inévitable de la monnaie unique.

Tout d’abord, les causes premières de la crise grecque ne sont pas spécifiques à l’euro. Il s’agit d’une crise de dette souveraine d’un type hélas tout à fait classique, liée à une mauvaise gestion des finances publiques et à une absence de crédibilité budgétaire : d’après les données de Reinhart et Rogoff, la Grèce a été en situation de défaut environ la moitié du temps depuis son indépendance en 1832. L’entrée dans l’euro a certes permis à l’Etat grec de se financer à des taux d’intérêt très bas. Pour autant, il serait faux d’en déduire que la Grèce n’aurait pas connu d’envolée de ses déficits publics si elle était restée en dehors de l’UEM. Rappelons à cet égard que, depuis le déclenchement de la crise financière de 2007-2008, de nombreux pays n’appartenant pas à la zone euro (Hongrie, Islande, Lettonie, Roumanie…) ont dû recourir à l’aide du Fonds monétaire international (FMI). De fait, durant les années 2000, l’excès d’endettement - public et/ou privé selon les pays - a constitué la règle plutôt que l’exception à travers le monde. Il a d’abord et avant tout été favorisé par la surabondance de la liquidité mondiale et la compression des primes de risque qui prévalaient alors. D’ailleurs, au regard de leurs bulles de l’immobilier et du crédit, l’Espagne ou l’Irlande ont davantage de similitudes avec le Royaume-Uni qu’avec l’Allemagne. Et la situation des finances publiques de la zone euro considérée dans son ensemble est sensiblement moins dégradée que celle des Etats-Unis et du Japon, tant en termes de déficit (6,3% du PIB en 2009, contre respectivement 12,5% et 10,3%) que de dette (78% du PIB fin 2009, contre respectivement 83% et 218%).

De même, il serait trompeur de prétendre que la Grèce aurait échappé à une cure d’austérité si elle avait eu la possibilité de dévaluer sa monnaie. Plus de 70% de la dette publique grecque est détenue par des non-résidents : elle aurait vraisemblablement été libellée en devises étrangères si la Grèce avait eu sa propre monnaie, et aurait donc été alourdie par une déprécation du taux de change. En outre, comme on l’a vu dans des pays européens hors zone euro, les agents privés et les banques se seraient alors eux aussi massivement endettés en devises étrangères afin de profiter de taux d’intérêt plus bas. La dévaluation ne constitue pas un remède miracle et indolore : pour réussir, elle doit elle aussi s’accompagner d’une compression du pouvoir d’achat (via les termes de l’échange) et de la demande intérieure. Inversement, la baisse des salaires nominaux, plutôt que du taux de change, ne constitue pas un mode d’ajustement totalement hors de portée de la Grèce et d’autres Etats-membres de la périphérie de la zone euro. En effet, entre 1998 et 2007, la progression du PIB réel par tête a été de très grande ampleur dans ces pays, à l’exception notable du Portugal (10%) : 50% en Irlande, 40% en Grèce et 25% en Espagne, à comparer à moins de 15% en Allemagne ou en France. Leur insuffisante compétitivité est venue le plus souvent d’un excès de salaires plutôt que d’une insuffisante productivité, ce qui rend l’ajustement un peu moins difficile puisqu’il s’agit de reprendre un trop versé.

Enfin, interpréter la nette baisse de la valeur de l’euro depuis le début de l’année comme le signe annonciateur de sa fin prochaine est au minimum inconséquent. Pourquoi ce qui est vu comme un atout lorsque cela concerne le dollar ou la livre est-il considéré comme la manifestation d’une défiance généralisée dans le cas de la devise européenne ? En réalité, la correction en cours du taux de change de l’euro est à la fois justifiée et bienvenue. Elle est justifiée par le changement de policy-mix au sein de la zone euro, avec l’adoption de politiques budgétaires nettement plus restrictives et d’une politique monétaire plus durablement accommodante. En particulier, contrairement à ce qui était escompté l’an dernier, on peut désormais s’attendre à ce que la Réserve fédérale commence à relever son taux directeur avant la Banque centrale européenne (BCE). Cette correction est aussi bienvenue puisqu’elle viendra atténuer l’impact restrictif de la nécessaire consolidation budgétaire.

Cela étant dit, la crise grecque a clairement mis en évidence des dysfonctionnements et des lacunes dans le cadre institutionnel et les mécanismes de gouvernance de zone euro. Il est bien sûr impératif de renforcer les procédures de surveillance et de discipline des politiques économiques. Il est tout aussi indispensable de doter la zone euro de mécanismes préétablis de résolution des crises de dettes souveraines : il est regrettable qu’il ait fallu plusieurs mois de tergiversations avant d’aboutir à un plan de soutien à la Grèce.

Il conviendra de réparer ces dysfonctionnements et ces lacunes une fois l’incendie éteint. Mais il sera tout à fait possible de le faire sans remettre en question les fondements et la pérennité de la monnaie unique, bien au contraire.

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