Régulation, un pas de deux compliqué

le 25/03/2010 L'AGEFI Hebdo

Un an après le sommet du G20 de Londres, le chemin de la régulation financière transatlantique apparaît encore long.

Quand il est venu plaider jeudi dernier en faveur d’un soutien financier rapide, le Premier ministre grec s’est prévalu de la coopération avec les Etats-Unis : « A Washington, j’ai parlé des ‘credit default swaps’ avec Obama. Je lui ai demandé que nous prenions plus de décisions au niveau international. Sa réponse a été positive. Nous avons des différences de détail, mais cette nécessité est comprise au plus haut niveau », a déclaré George Papandréou devant le Parlement. Et de broder sur le fait que le destin de l’Europe se jouait à New York, autour de la table de quelques richissimes gestionnaires de hedge funds.

Quoi qu’on pense de ce raccourci, force est de constater que la crise a aiguisé le sentiment d’interdépendance entre l’Europe et les Etats-Unis. « Une approche globale est nécessaire sur tous les sujets, et pour cela, la relation transatlantique est clé », déclarait récemment Michel Barnier, le commissaire européen au Marché intérieur, sur qui repose largement la responsabilité de cette coordination. Mais le pas de deux euro-américain essentiel à la réalisation de « la feuille de route commune du G20 » est une danse compliquée. Il n’est pas rare que l’un prenne l’autre à contretemps pour des raisons d’opportunité politique, d’intérêts commerciaux ou de procédures institutionnelles. « Nous faisons face au risque que l’esprit du G20 se perde car une fois rentrés chez eux, les dirigeants travaillent sur les détails et s’aperçoivent combien l’exercice est difficile », estime Steffen Kern, économiste de Deutsche Bank et co-auteur d’un rapport plaidant pour une convergence réglementaire transatlantique*.

La première visite à Washington et New York du commissaire Barnier, prévue mi-mai, durera pas moins de trois jours. Et une autre est déjà prévue pour la fin de l’année. Tout en haut de sa « to do list », les dérivés occupent une place de choix. La régulation de ces marchés fera figure de test de la capacité à concrétiser les promesses du G20. « 80 % des échanges sur les produits de dérivés sont de nature transatlantique », rappelle-t-on dans l’entourage du commissaire. La semaine dernière, le président de la Commodity Futures Trade Commission, Gary Gensler, a fait une apparition remarquée au Parlement. « Il y a plus de similitudes que de différences entre nous », a-t-il déclaré au terme de deux jours d’entretiens à Bruxelles. Il n’empêche que le projet américain, actuellement devant le Sénat, est relativement plus avancé et plus ambitieux en termes de standardisation, de recours aux plates-formes de négociation réglementées et de compensation, que le document de consultation publié l’an dernier par la Commission. Commentaire du commissaire au Marché intérieur : « Ils sont en avance sur nous, cela nous motive d’autant plus. »

Pas d’approche protectionniste

Début mars, le coup de sang de Timothy Geithner contre la directive gestion alternative en dit long sur les enjeux de ce dialogue pas toujours aussi policé que l’entente cordiale affichée entre Gary Gensler et le commissaire français le laisse penser. Le projet « discriminerait les entreprises américaines et leur dénierait l’accès au marché européen dont elles disposent actuellement », a écrit le secrétaire d’Etat au Trésor à Michel Barnier et Elena Salgado, la ministre espagnole des Finances (dont le pays assure la présidence de l’Union). Et d’ajouter : « Nous espérons vivement que les règles que vous mettez en place assureront aux gestionnaires de fonds non européens et aux grandes banques conservateurs de titres le même accès [au marché européen] que leurs homologues européens. » « Chacun doit garder son calme. L’Europe n’adopte pas et n’adoptera pas une approche protectionniste », lui a répondu le commissaire. Toujours est-il que le Conseil Ecofin qui s’est tenu depuis a suspendu sa décision sur la régulation des hedge funds, repassant le dossier au Parlement pour quelques semaines.

Diverses options sont débattues quant à la commercialisation des fonds de pays tiers. Quelle que soit celle qui sera retenue, la future directive créera une double pression : sur les gestionnaires américains pour rapatrier leurs fonds dans des juridictions plus régulées et sur l’administration américaine qui comprend qu’elle devra un jour ou l’autre consentir à accorder aux fonds européens un accès aussi libéral à son marché que celui que l’Union européenne veut bien accorder à ses fonds.

C’est la loi Sarbanes-Oxley en 2002, présentée et adoptée sans aucune concertation en dépit de ses répercussions extraterritoriales, qui a amené les Européens à systématiser les échanges. « Les fonctionnaires de la direction générale Marché intérieur passent plus de temps à Washington que dans les capitales nationales », ironise une lobbyiste. En tout cas, les échanges formels et informels entre la Commission, le Trésor, la SEC (Securities and Exchange Commission) et les autres agences sont intenses… et portent leurs fruits. Depuis 2008, l’Europe accepte les informations financières fournies aux normes US Gaap dans les prospectus des firmes américaines désirant se faire coter en Europe… et réciproquement pour les entreprises européennes aux normes IFRS (International Financial Reporting Standards) cotées outre-Atlantique.

Les normes comptables restent cependant une pomme de discorde. Plus d’un an a passé depuis que Mary Schapiro a pris les rênes de la SEC. « En février, les Etats-Unis ont implicitement entériné les thèmes de convergence définis par l’IASB (International Accounting Standards Board, NDLR). En ce sens, il n’y a donc pas de recul de principe », indique Philippe Danjou, membre de l’IASB. Pas de recul certes, mais pas d’avancée non plus. Catégorisation, impairment, opérations de couverture, l’IASB a pris les devants concernant les trois phases de la refonte en cours de la norme IAS 39 sur les instruments financiers, et cette longueur d’avance risque de creuser l’écart avec le FASB (Financial Accounting Standards Board) américain. Notamment en raison de l’évaluation à la juste valeur. La nouvelle norme IFRS 9 sur la catégorisation « devrait réduire la valorisation à la juste valeur pour les banques de dépôt et les assurances, mais pourrait l’accroître pour les banques d’investissement », détaille Philippe Danjou. Sur ce thème comme sur les autres, l’avenir dira si les Etats-Unis décideront ou pas d’emboîter le pas à l’IASB. En attendant, « une solution pourrait être de fournir, à partir de 2011, des éléments de comparabilité dans les annexes - comme le coût historique - avant un abandon progressif des US Gaap à partir de 2015 », analyse Peter Walton, professeur à l’Essec.

Bras de fer bancaire

Le débat plus large sur la recapitalisation des banques est tout aussi complexe… et pour l’instant irrésolu. Européens et Américains se parlent par banquiers centraux interposés au Comité de Bâle. La mise en œuvre des règles de Bâle II, transposées en Europe mais pas aux Etats-Unis, a pourtant montré les limites de ce multilatéralisme. « Il y a la nécessité de préserver un ‘level playing field’ (champ de concurrence équitable, NDLR) pour tous les opérateurs présents en Europe, a déclaré Christine Lagarde, ministre de l’Economie, le 18 mars. Il est indispensable que les Etats-Unis respectent les critères de solvabilité et de liquidité sur lesquels ils se sont engagés. C’est une question de concurrence mais aussi de stabilité financière. » Avec la nouvelle réforme prudentielle présentée en décembre par le Comité de Bâle, les banques européennes voient arriver avec un certain fatalisme un ratio d’effet de levier « made in USA » qu’elles estiment inadapté à leur activité. Et elles ironisent volontiers sur l’absence de concertation qui a précédé les nouvelles propositions faites en janvier par la Maison-Blanche à l’instigation de l’ancien président de la Réserve fédérale Paul Volcker.

Ces différends montrent que le chemin est encore long pour aplanir les différences, combler les failles (lire l’encadré) et empêcher l’arbitrage réglementaire. « La reconnaissance mutuelle pour les marchés de titres est un concept de long terme, explique Steffen Kern. Cela exige une planification méticuleuse de l’ouverture des marchés. Cette approche est la bonne mais il n’y a pas lieu de précipiter les choses. » Selon les calculs du TABD (TransAtlantic Business Dialogue), une intégration des marchés de titres transatlantiques permettrait d’économiser 50 milliards de dollars. Et d’ajouter : « L’intégration des marchés n’est pas seulement une bonne chose pour l’industrie, mais aussi pour la supervision et la stabilité financières. »

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