Une règle européenne pour tous sur les ventes à découvert

le 23/09/2010 L'AGEFI Hebdo

La Commission européenne généralise la publicité sur les positions courtes et harmonise les seuils pour les marchés d’actions.

Une des évolutions récentes les plus marquantes réside dans l’accélération des transactions sur CDS (‘credit default swaps’) souverains », note Fitch dans un rapport sur les marchés de dérivés. Les dernières nouvelles venues de Bruxelles ne devraient pas changer fondamentalement la donne. Le règlement sur les marchés de dérivés de gré à gré et les infrastructures, présenté le 15 septembre par le commissaire européen au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier, va niveler des pratiques nationales discordantes. S’il est adopté par le Parlement et le Conseil des ministres, il leur substituera une règle européenne très proche du règlement SHO adopté par la Securities and Exchange Commission (SEC) en 2004, auquel ont été ajoutées des obligations de transparence. Bruxelles n’inflige donc certainement pas la gifle aux « spéculateurs » vendue à l’opinion au printemps dernier. Sa proposition devrait plutôt faciliter le travail des opérateurs de marché, comme le laisse penser l’accueil favorable réservé au texte par l’Alternative Investment Management Association (AIMA). Depuis deux ans, les opérateurs évoluent effectivement dans un véritable maquis réglementaire.

Des situations inégales

En octobre 2008, « quand la spirale baissière s’est enclenchée, nous avons reçu des appels d’un peu partout disant : ‘il faut agir’, se souvient Eddy Wymeersch qui présidait alors le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CESR). Nous avons demandé aux autorités de prendre des décisions. En quelques jours, nous avions un système qui couvrait toute l’Europe, mais pas unifié du tout. Les opérateurs ne savaient plus ce qu’ils pouvaient ou ne pouvaient pas faire ». Actuellement, six pays conservent une forme d’interdiction des ventes à découvert à nu. Mais tous ne prévoient pas la possibilité de proscrire les ventes à découvert en cas d’urgence. Quant aux transactions sur CDS hors opérations de couverture (naked CDS), seule l’Allemagne les interdit.

En dehors des situations d’urgence, l’information des régulateurs sur les positions courtes est très inégale. La Suède et le Luxembourg comptent parmi les seize pays qui n’imposent aucune obligation de transparence sur les positions courtes nettes aux institutions. Mais parmi les onze pays qui, au contraire, exigent la divulgation au marché et/ou aux régulateurs des positions courtes nettes, tous ne le font pas à partir des mêmes seuils. La proposition de Bruxelles généralise cette publicité et harmonise ces seuils, pour les marchés d’actions. Si telle institution a pris une position courte nette (y compris les éventuels CDS) sur tel émetteur de plus de 0,2 % de la capitalisation de celui-ci, le superviseur doit en être informé. S’il passe les 0,5 %, le marché devra le savoir. Le texte ne fixe en revanche pas de seuil pour les titres à revenu fixe et réserve la divulgation des « positions significatives » aux seuls régulateurs.

Cet exercice de transparence sera la partie la moins contestée du texte. « Ce premier étage de la fusée avait déjà été mis en place pour les actions dans le cadre du CESR », souligne Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’Autorité des marchés financiers. Et d’ajouter que « jusqu’à présent, il n’y avait pas de consensus au sein du CESR sur le ‘flagging’ (marquage, NDLR) et les pénalités » en cas de non-livraison. Or, Bruxelles propose non seulement d’introduire le flagging mais prévoit aussi l’harmonisation des sanctions en cas de non-livraison des titres dans les quatre jours suivant la date prévue de règlement.

Elle va plus loin encore en interdisant, en pratique, la vente à découvert à nu. « Si les institutions financières n’ont pas au minimum un contrat qui leur permet de disposer de titres au moment du règlement, cela revient à avoir un dérivé à levier infini, car elles ne paient alors même pas l’option. C’est dangereux », explique Edouard Vieillefond. La Commission partage cet avis car elle interdit aux opérateurs de s’engager dans des ventes à découvert sans avoir, a minima, passé un tel accord. Elle ne s’attaque pas, en revanche, aux CDS à nu. Les opérations les plus spéculatives pourront donc se poursuivre dans le cadre de produits structurés.

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