L'avis de... Jacques Cailloux, chef économiste Europe à RBS

« La perte de pertinence de l’approche région pose des problèmes à la BCE »

le 14/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Une analyse macroéconomique de la zone euro comme un ensemble global a-t-elle encore un sens ?

La crise économique et financière a remis en cause l’approche région des seize économies européennes qui constituent la zone euro. Pour comprendre les évolutions de la région, les économistes passent aujourd’hui par des analyses pays avant de les agréger. C’est un résultat décevant au vu des attentes de convergence portée par l’union monétaire à son lancement il y a une dizaine d’années.

Cette lecture statistique biaisée existait déjà auparavant…

Oui mais pas à grande échelle. Il y avait par exemple un problème avec les mesures du marché du travail. Depuis le début de l’Union économique et monétaire, la progression de l’emploi provenait à 40 % de la périphérie. Aujourd’hui, le chômage explose dans ces pays, mais c’est l’Allemagne et ses résultats impressionnants en termes de chômage qui tirent la moyenne de la zone euro.

Quelles en sont les conséquences pour la Banque centrale européenne ?

La perte de pertinence de l’approche zone euro pose de sérieux problèmes à la Banque centrale européenne (BCE) pour se faire une idée précise de la situation et élaborer sa politique monétaire. Que valent les agrégats monétaires et de crédit s’ils constituent simplement une moyenne sans prise sur la réalité des pays ? Comment appréhender, dans ces conditions, le mouvement de deleveraging à l’œuvre en Espagne et en Irlande ? Cette perte de valeur informative de l’analyse région vaut bien entendu pour les indicateurs macroéconomiques avec d’énormes divergences, dont celles, très importantes pour la banque centrale, concernant les indices de prix. Mais elle vaut aussi pour les statistiques financières. L’exemple parfait est celui de la crise sur les titres souverains et son corollaire, le violent écartement des spreads dans les premiers mois de 2010 : les marchés ont mis clairement l’approche zone euro de côté pour faire du risque pays. La tâche de la BCE est très compliquée. Car si l’économie allemande peut supporter une hausse des taux directeurs, celles de la périphérie ne le peuvent pas. Et que signifierait un resserrement de la politique monétaire à un moment où la banque centrale achète du papier périphérique et fournit de la liquidité aux banques des pays du sud ?

La zone euro est-elle définitivement émiettée ?

Non. L’intégration financière met des limites au fractionnement de la zone. L’imbrication des pays est réelle. Pour preuve, on peut penser que le défaut d’un pays créerait une crise financière de l’ensemble.

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