L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Ne semons pas les germes de la prochaine crise

le 02/09/2010 L'AGEFI Hebdo

L’affaiblissement de la reprise américaine au deuxième trimestre est la manifestation, au-delà d’éventuels à-coups trimestriels, d’une croissance appelée à rester en deçà du potentiel avec l’essoufflement de la contribution des stocks, la fin des effets du stimulus budgétaire, des ménages qui consolident leur situation financière et dont la confiance est affectée par le chômage. Il n’est pas étonnant qu’à l’occasion de sa dernière communication au Congrès, Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale (Fed), ait souligné l’importance des incertitudes. La crainte de pressions déflationnistes a suscité le retour d’un débat quant à la pertinence d’un nouveau train de mesures non conventionnelles. On peut légitimement s’interroger sur l’efficacité qu’elles pourraient avoir sur la conjoncture avec des ménages peu enclins à s’endetter, des entreprises perplexes face aux incidences des changements réglementaires en cours ou à venir (santé, finance, environnement, fiscalité…) et des banques contraintes de renforcer leurs fonds propres. Quoi qu’il en soit, l’amorce d’une normalisation des taux par la Fed paraît très éloignée. Autant la conjoncture se prête mal à l’abandon d’une politique accommodante - d’autant que les marges de manœuvre budgétaires sont quasi épuisées -, autant peut-on se demander si le maintien de taux quasi nuls, plus d’un an après le début de la reprise, est vraiment plus utile qu’un taux à 1,5 % ou 2 %, lequel, du point de vue des risques à moyen terme, pourrait faire toute la différence.

Des taux très bas et la conviction qu’ils le resteront, la faiblesse des taux longs qui en résulte et le caractère asymétrique de la politique monétaire (absence de réaction au gonflement des prix d’actifs tant que celui-ci ne se traduit pas par un risque inflationniste, mais intervention massive pour contrer les conséquences de l’éclatement d’une bulle) ont constitué les bases des mécanismes (recherche de rendement, desserrement des critères de distribution du crédit, surinvestissement dans les secteurs sensibles aux taux, donc mauvaise allocation des ressources…) qui ont conduit à la crise.

En d’autres termes, on doit tenir compte d’un arbitrage entre le coût immédiat et transitoire d’une amorce de resserrement et le coût futur éventuel, mais beaucoup plus élevé, de l’éclatement de possibles bulles alimentées par la faiblesse des taux actuels.

En 2003, le risque de déflation a été évoqué pour maintenir une politique extrêmement accommodante. Rien n’indiquait pourtant l’imminence du phénomène : il suffit de se référer à juin 2003 (au moment où le taux des Fed funds est tombé à 1 %) et aux rythmes de croissance du PIB, de la consommation, du crédit bancaire, au creusement du déficit extérieur ou encore aux anticipations d’inflation toujours restées ancrées autour de 2 % pour s’en convaincre. L’exemple japonais des années 90 a été utilisé comme repoussoir bien que l’éclatement de la bulle des nouvelles technologies en 2000 n’ait rien eu à voir dans ses conséquences avec celui d’une double bulle immobilière et boursière alimentée par un endettement massif et une prise de conscience tardive de la nécessité d’agir de la part des autorités. De plus, le Japon n’avait pas été affecté par une véritable « debt deflation » à la Fischer (la consommation japonaise n’a connu, de 1990 à 2008, qu’une seule année de recul lié au relèvement de la TVA). Plus fondamentalement, il convient de s’interroger sur les origines des pressions déflationnistes. Dans les années 2000, elles pouvaient s’analyser comme la conséquence de chocs d’offre. La montée en puissance des importations et de la concurrence des pays à bas coûts entraînant la maîtrise des rémunérations et la recherche de gains de productivité. La déflation ne résultait que de la répercussion de la modération des coûts sur le prix payé par le consommateur. Cela n’a rien de commun avec la mise en place d’une spirale déflationniste. Pour autant, on peut comprendre qu’il ait été difficile pour la Fed d’amorcer un resserrement en l’absence d’un quelconque risque inflationniste alors que la situation de l’emploi tardait à s’améliorer. Le risque était clairement d’exacerber les pressions politiques du Congrès et les tentatives de contrôle politique de la politique monétaire. Rien n’a changé de ce point de vue. En voulant sauvegarder son indépendance, la Fed n’est-elle pas paradoxalement en train de mener la politique qui serait mise en œuvre si elle dépendait explicitement du pouvoir politique ? On peut dès lors se demander si, en s’ingéniant à gérer les conséquences de la correction de déséquilibres passés (par la mise en place des conditions de nouveaux déséquilibres), elle ne sème pas les germes d’une future crise.

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