Métaux, une filière en plein remodelage

le 04/02/2010 L'AGEFI Hebdo

Les spéculations sur la demande chinoise font la pluie et le beau temps sur les marchés.

Ephémère euphorie. Avertis du risque de formation de bulles spéculatives qui vont en général de pair avec des taux d’intérêt bas et un excès de liquidités dans le système financier, de plus en plus de stratégistes et de gérants de fonds spécialisés sur les matières premières affinent leur diagnostic. Depuis quelques semaines déjà, les plus pessimistes s’alarmaient de la forte remontée des cours des métaux de base et des métaux précieux, une progression d’autant plus surprenante qu’elle a eu lieu au moment où les industries des pays développés tournaient au ralenti. Le scénario de correction violente qui clôt d’habitude une période d’embellie suivie d’un enthousiasme démesuré est-il cette fois encore à l’ordre du jour ? S’il est souvent impossible d’en deviner l’ampleur et la date exacte, quelques signaux tourmentent les professionnels.

Première alerte, le CRB Metals-Sub, l’indice qui répercute les prix au comptant du cuivre, du plomb, de l’acier, de l’étain et du zinc, a rebondi de 116,1 % depuis son niveau le plus bas de janvier 2009, après avoir chuté de 59,2 % par rapport à son plus haut d’avril 2008. Une flambée à relativiser toutefois car, en l’état, l’indice demeure encore à près de 13 % de son ancien sommet. Ian Henderson, gérant du fonds JPM Global Natural Resources chez JPMorgan Asset Management, observe que, parallèlement, « le niveau des prix sur les marchés d’échanges physiques est encore acceptable. Les acheteurs finaux sont prêts à payer les métaux nécessaires à leur production ».

Ce n’est pas tant la vitesse et l’amplitude de l’appréciation des prix qui préoccupent les professionnels que le constat d’une déconnexion entre les fondamentaux et les cours. Arnaud Cayla, gérant d’un fonds ressources naturelles chez Barclays Wealth Managers, s’étonne de « l’augmentation des cours concomitante à celle de stocks largement suffisants. Pour mémoire, la Chine a reconstitué ses stocks de cuivre de précaution dans la première partie de 2009, profitant de prix au plus bas. Ces achats s’étaient accompagnés à l’époque d’une remontée du Baltic Dry Index (BDI), témoignant de la réalité du trafic maritime et des échanges. Aujourd’hui, le BDI stagne tandis que les achats de la Chine sont plus mesurés » (voir le graphique).

Spéculation décalée

Dès lors, désigner la demande de la Chine comme l’unique cause du rebond du second semestre 2009 et du début 2010 est un argument un peu faible. Pour Pierre Sabatier, stratégiste de PrimeView, « la remontée des prix des métaux, qui pouvait se justifier au premier semestre 2009 par le redémarrage de l’industrie, a été accentuée par la spéculation. Globalement, 30 % des flux correspondent au positionnement d’investisseurs qui ne sont pas des acteurs du marché physique ». Les fonds alternatifs (hedge funds) qui étaient sortis en 2008 sont revenus « à partir du second semestre 2009 », indique Arnaud Cayla. Ces arbitragistes ne sont pas les seuls à s’intéresser aux métaux. Des institutionnels, dont les fonds de pension, se sont positionnés pour des raisons de diversification à long terme et d’allocation tactique de portefeuille.

La volonté de couvrir le recul du dollar par rapport aux grandes monnaies a également joué. A juste titre. Le postulat, selon lequel l’once d’or s’apprécie quand le billet vert se replie et inversement, a encore fonctionné (lire l’encadré page 14). Mais pour Arnaud Cayla, « l’or est une exception. Depuis le début de l’année, il n’y a pas de corrélation des métaux de base avec le dollar lorsqu’il monte. Seulement lorsqu’il baisse. A titre indicatif, les débouclages de ‘carry trade’ dollars en début d’année n’ont au final pas eu d’impact ».

Reflux classiques

La hausse des cours de 2009 a été pour partie la résultante de multiples paris d’investisseurs, aujourd’hui contrariés par une sortie de récession plus cahoteuse que prévu des pays développés et par le durcissement de la politique monétaire et bancaire des autorités chinoises afin d’atténuer la surchauffe de leur pays. D’après Ian Henderson, « ceux qui ont emprunté auprès des banques chinoises pour acheter des métaux vont certainement devoir les vendre... » Inquiets de la montagne de liquidités en circulation en Chine, les marchés sont devenus nerveux, anticipant l’annonce de mesures de restrictions supplémentaires, plus drastiques et surtout susceptibles de réduire le rythme de croissance de la production industrielle et, par ricochet, de la demande en métaux et en minerais.

La suspicion des financiers s’est traduite par quelques ventes. La tonne de cuivre est retombée sous les 7.000 dollars jeudi 27 janvier. Pierre Sabatier rappelle que « la défiance envers le secteur avait déjà fait flancher les cours de Bourse des sociétés minières une dizaine de jours auparavant, un signe à ne pas sous-estimer car le marché actions est très anticipateur ». Les analystes de Nomura voient dans ce reflux une occasion à saisir pour acquérir quelques titres à bon compte estimant que « les craintes de mesures de resserrement draconiennes en Chine sont mal placées ». « De plus, les sociétés minières surperforment dans les phases initiales de resserrement monétaire, en Chine ou aux Etats-Unis », note une analyse de la banque.

Pékin avance ses pions

Comme de coutume, les plus prudents se retirent tandis que les plus audacieux s’engouffrent dans la brèche. Vu d’une salle de marché, rien n’aurait changé. Or, en réalité, selon Ian Henderson, « la redistribution des cartes a été absolument énorme ! ». C’est la filière entière du marché des métaux qui est bouleversée.

La Chine est devenue le premier exportateur mondial devant l’Allemagne, la deuxième puissance mondiale devant le Japon dont elle est d’ailleurs devenue aussi le premier partenaire à l’exportation. Premier constructeur automobile, elle a produit 570 millions de tonnes d’acier en 2009, soit 50 % de la production mondiale, nécessitant l’importation de 628 millions de tonnes de minerai de fer. Un indicateur désormais étudié à la loupe pour prendre le pouls industriel de la Chine (lire l’entretien page 13). Au chapitre des anecdotes, il se raconte qu’un trader chinois disposerait d’une webcam lui permettant de voir en direct la variation de hauteur des tas de minerai de fer dans le port de Tianjin pour passer ses ordres en conséquence.

Autre paramètre qui contribue à modifier les rapports de force du secteur, selon Christian Hocquard, économiste matières premières du Bureau de recherches géologiques et minières (lire aussi l’entretien page 13), « les entreprises métallurgiques chinoises, majoritairement publiques, sont fortement encouragées par l’Etat chinois à sécuriser leurs approvisionnements en matières premières hors de Chine. D’où la vague actuelle d’investissements chinois qui a ciblé des entreprises minières fragilisées par la crise en Afrique, mais aussi en Australie et en Amérique du Sud. Le financement des fonds souverains chinois a grandement facilité ces acquisitions ».

Les producteurs chinois ne se contentent pas de cette mainmise capitalistique et souhaitent peser dans les négociations du prix de l’acier. En témoigne l’échec des tractations avec les plus grandes sociétés minières, dont Rio Tinto, BHP Billiton et CVRD, qui avaient l’habitude de fixer tranquillement, entre elles, le prix de référence des contrats. Refusant de s’aligner sur celui-ci, les industriels chinois utilisent les cours au comptant (spot), ce qui, selon Natixis, « témoigne du niveau de plus en plus important de la prime de rareté intégrée dans les cours mondiaux du minerai de fer ». Préoccupées par cette situation tendue, les autorités indiennes, soucieuses de protéger l’approvisionnement de leurs sidérurgistes en minerai de qualité, ont mis en place en décembre 2009 des taxes à l’exportation de 62 % et des amendes de 5 %, tout en relevant à 10 % les taxes à l’exportation sur le minerai en morceau. « Ces mesures contribueront à tirer les cours du minerai de fer par le simple fait de l’augmentation de 5 % du coût du minerai indien », analyse Natixis. Les tensions sont très vives.

La fixation des prix n’est pas le seul défi auquel sont confrontés les grands groupes miniers, contraints, tout juste après s’être restructurés en raison de la crise, d’ajuster à nouveau leur production à la demande appelée à retrouver des couleurs avec la reprise de la croissance des pays développés. Comme le constate Pierre Martin, gérant spécialisé sur les matières premières de DWS, « les cycles d’offre et de demande sont toujours déphasés. Les minières ont augmenté leur capacité quand la demande baissait. Maintenant que la demande est importante, elles songent à investir… ». La métamorphose de l’industrie minière est loin d’être achevée.

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