L'avis de... Erick Muller, directeur des investissements obligataires à Fidelity

« Les marchés interpellent actuellement les gouvernements »

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Quels flux de capitaux sont à l’origine, ces dernières semaines, de la baisse des rendements du Bund, du T-Note et de quelques autres titres souverains ?

Observons le circuit financier de ces dernières années. Entre 2007-2008 et aujourd’hui, nous avons assisté à un transfert de dettes privées vers de la dette publique. La dette bancaire s’est métamorphosée en dette publique, soit sous l’effet des garanties apportées par les gouvernements, soit par les participations dans le capital des banques. Les banques centrales ont par ailleurs maintenu des taux courts qui ont permis aux banques de se refaire une santé en faisant du carry trade sur la courbe des taux, en empruntant pas cher à court terme et en achetant des titres d’Etat de plus longue maturité, avec un taux de rendement plus élevé. Avec un double avantage puisque les titres publics ne consomment pas de fonds propres et sont réutilisables comme collateral auprès des banques centrales. Mais avec la crise grecque, le problème est revenu dans les banques - redevenant du même coup privé - par le biais d’écartements violents des spreads et de dégradations importantes des ratings. Les dépréciations des obligations d’Etat, que ce soit en Grèce ou dans la périphérie de la zone euro, ont fragilisé la profitabilité de cette activité de portage par les banques, qui du coup se sont retournées vers les pays du « cœur », en même temps d’ailleurs que les investisseurs privés à la recherche de valeurs refuges. Tout le monde s’est retrouvé au même guichet et dans le même sens. C’est ainsi que les rendements du Bund, de l’OAT en zone euro, du T-Note aux Etats-Unis ont baissé rapidement.

Cette tendance va-t-elle se poursuivre ? Le rendement du Bund peut-il continuer à descendre ?

Les programmes d’austérité budgétaire annoncés en Europe vont provoquer un choc de croissance. Dans ces conditions, pour les marchés financiers, le risque déflationniste immédiat est plus fort que le risque inflationniste à moyen ou long terme censé être provoqué par les politiques monétaires pourvoyeuses d’abondantes liquidités. Avec une moindre croissance et une inflation faible, les courbes de taux vont rester à des niveaux bas pour longtemps. Je ne pense pas que le rendement du Bund puisse aller vers les 2 % car l’endettement public est élevé, la croissance constatée est certes faible mais pas négative et l’inflation est encore visible. En définitive, les marchés sont en train d’interroger les gouvernements : quelle politique de rigueur voulez-vous mettre en œuvre ? Jusqu’où ? Comment comptez-vous rendre la confiance ?

A lire aussi