Marché obligataire TAUX EN CHUTE LIBRE

le 26/08/2010 L'AGEFI Hebdo

Sur fond de crainte de récession, les rendements atteignent des niveaux historiquement bas.

Les rendements du T-Note et du Bund passeront-ils sous la barre des 2 % ? Interrompu quelques semaines à l’approche de la période estivale, le repli des taux sur les titres des grandes signatures ayant échappé à la crise des souverains de l’hiver et du printemps derniers s’est prolongé en juillet et en août. Avec une particularité cette fois : la baisse s’est généralisée à de nombreux pays, y compris des périphériques de la zone euro (exception faite de la Grèce désormais hors marché) entraînés dans la crise il y a encore peu. Mouvement de flux de capitaux estival sans lendemain ? Fuite éperdue vers la qualité, vers les actifs les plus sûrs et abondants ? Ou début de matérialisation du scénario noir des rendements de la peur, du « double dip » (double creux) et de la déflation, voire du scénario « à la japonaise », en train de prendre corps dans tous les pays industrialisés ?

Stratégistes et gérants vont devoir rapidement apporter des réponses car la poursuite de la chute des taux des obligations souveraines a déjà pris à revers certains intervenants sur les marchés. « Nous anticipions des taux à 10 ans américains à 4 % dans les six à huit prochains mois et ils sont passés de 3,20 % à 2,60 % ces dernières semaines, à la suite de la décision de la Réserve fédérale (Fed) d’intervenir », reconnaît Arnaud Faller, directeur de la gestion de CPR AM. Les taux des obligations d’Etat européennes ne sont pas en reste : les taux à 10 ans allemands ont plongé à 2,18 % le 24 août, un record historique, et même ceux des Etats de la zone euro les plus éprouvés au printemps à la suite de la crise grecque ont enregistré une décrue de leurs rendements, amorcée après l’annonce du plan de soutien européen puis d’émissions de titres réalisées dans de bonnes conditions. L’adjudication par l’Espagne de 5,51 milliards d’euros le 17 août a été placée à des taux inférieurs à celui de sa dernière émission en juillet et plus sursouscrite encore, « grâce entre autres aux banques espagnoles qui sont à nouveau présentes sur le marché primaire local », relève Olivier de Larouzière, responsable gestion taux de Natixis AM. Au cours de juillet et août, les rendements de l’OAT (obligation assimilable du Trésor) française, mais aussi le 10 ans portugais et néerlandais ont baissé d’environ 50 points de base (pb). Le 10 ans espagnol, si malmené au printemps, a diminué pour sa part de 80 pb et oscillait le 20 août autour de 4 %. Reste le cas des titres irlandais qui, après avoir enregistré comme tout le monde une baisse de 50 pb, sont revenus à 20 pb de baisse à la suite de l’annonce du sauvetage d’Anglo Irish Bank… Le mouvement a été général et pas un pays n’y a échappé : le Gilt britannique a cédé également 50 pb, tout comme les titres suisses qui ont atteint des niveaux « japonais » à 1,03 %. Quant au Japon justement, le JGB 10 ans affichait mi-août un rendement de… 0,90 %.

Réallocations

C’est essentiellement le changement de ton du président de la Fed, Ben Bernanke, regrettant le 21 juillet dernier que des « incertitudes inhabituelles » pèsent sur la conjoncture économique, couplé à des chiffres macroéconomiques américains décevants, qui a incité les investisseurs à procéder à des réallocations dans leurs portefeuilles au bénéfice des actifs les moins risqués. Les banquiers centraux américains ne cachent d’ailleurs nullement leurs inquiétudes sur ces sujets. La banque centrale américaine a annoncé son intention de réinvestir en bons du Trésor les actifs arrivant à échéance qu’elle détient. Elle ne souhaite donc pas réduire son bilan et par là retirer des liquidités des marchés. « La Fed devrait acquérir entre 250 et 300 milliards de dollars d’obligations d’Etat américaines, analyse Arnaud Faller. Elle détient déjà un quart de certaines souches. Visiblement, elle a fixé un plafond à ces taux, une stratégie qui vise entre autres à maintenir bas les taux des emprunts hypothécaires, afin de soutenir le marché immobilier. » « La Réserve fédérale va poursuivre sa politique d’assouplissement quantitatif et, après les rachats de titres hypothécaires, a décidé de porter son action sur les titres du Trésor : 200 à 250 milliards de dollars en 2011 et une vingtaine de milliards à partir de septembre prochain », explique Christian Parisot, chef économiste d’Aurel BGC. En indiquant vouloir acheter des titres du Trésor américain, la Fed envoie un signal fort aux marchés sur ces craintes de récession et de déflation. Les taux au plus bas, courts comme longs, sont son mot d’ordre.

De même, de l’autre côté de l’Atlantique, l’action de la Banque centrale européenne (BCE) a été vigoureuse. « La BCE a racheté les obligations de quelques Etats de la zone euro pour un montant de 60 milliards d’euros en juin pour stabiliser leurs taux, observe Olivier de Larouzière. Depuis, elle est moins active mais toujours bien présente, puisqu’elle a encore procédé à 6 milliards de rachats en juillet-août, se plaçant en face des flux vendeurs. » Les obligations grecques en particulier avaient bien besoin de ce soutien et les taux à 2 ans helléniques, par exemple, ont reculé de 18 % à 10 %.

Vers une dégradation aux Etats-Unis

Mais pour les investisseurs long terme à la recherche de rendement, qui se positionnent sur les maturités les plus longues, ces politiques ne sont pas une bonne nouvelle. « Nous avons pu profiter de la très forte pente de la courbe des taux quand la différence entre le 2 ans et le 10 ans allemands était de l’ordre de 2 %, détaille Olivier de Larouzière. Elle s’est d’ailleurs aplatie et le différenciel n’est plus que de 1,70 point. »

Dans ce contexte, le marché des obligations corporate a connu lui aussi une baisse des rendements ces dernières semaines. « Nous avons vécu deux phases cet été, précise Christophe Auvity, responsable de la gestion benchmarkée investment grade chez BNP Paribas IP. Un écartement des ‘spreads’ jusqu’à mi-juillet, donc une sous-performance du crédit puis, depuis, un resserrement. La levée de certaines inquiétudes en Europe a bénéficié aux actifs risqués, mais l’indice souverain surperforme cependant l’indice crédit du fait d’une baisse plus forte encore des taux des pays européens dits périphériques. » En moyenne, l’écart de rendement entre le crédit et le Bund allemand est passé de 200 pb fin juin à 175 pb début août. Il se maintient depuis à ce niveau et n’a donc pas encore retrouvé son plus bas de l’année, soit 140 pb en avril dernier. Aussi certains anticipent-ils une poursuite du mouvement de baisse : « La vitesse à laquelle les taux ‘corporate’ ont baissé a été modérée, juge Hanna Stekelorom, responsable de la gestion crédit de Natixis AM. Nous anticipons une surperformance du crédit grâce à la poursuite de la normalisation et donc un resserrement supplémentaire de l’ordre de 20 pb dans les trois prochains mois. » Cependant, si, à court terme, les résultats supérieurs au consensus annoncés ces dernières semaines par les entreprises favorisent cette tendance, elle ne pourra à plus long terme se confirmer sans une amélioration des facteurs macroéconomiques. Dans cette perspective, « une forte remontée des taux obligataires n’est pas attendue car la croissance devrait être faible pendant plusieurs années. Aussi, le cycle sera plutôt favorable au crédit, qui continuera à offrir un surcroît de rendement », prévoit Christophe Auvity. « Sur une maturité de 5 ans, par exemple, on peut plus que doubler son rendement par rapport au Bund allemand qui n’offre que 1,30 % aujourd’hui », ajoute Hanna Stekelorom.

Une chose est sûre, les marchés anticipent une dégradation prononcée de l’activité économique aux Etats-Unis. Les derniers indicateurs statistiques et de confiance leur donnent raison. La situation du marché immobilier reste désastreuse et le crédit à la consommation, seul susceptible de maintenir les achats des consommateurs américains confrontés au chômage, est sans ressort. « La réglementation du crédit à la consommation a été durcie en mars et, depuis, des établissements comme Wells Fargo et Capital One ont laissé voir que la distribution de crédit rencontrait d’importantes difficultés, explique Christian Parisot. Dans ces conditions, la dynamique de l’activité va montrer d’importants signes de faiblesse. » Quant à l’Europe, « la croissance du PIB que nous pouvons anticiper pour 2011 reflète deux facteurs dominants : les efforts budgétaires à poursuivre pour maintenir la crédibilité à long terme de la promesse européenne lors du plan de sauvetage de la Grèce et la pression des marchés qui montrent une tolérance zéro pour les pays ne respectant pas leurs engagements budgétaires. Les chiffres du deuxième trimestre ont beau être bons, les perspectives 2011 sont plutôt révisées à la baisse actuellement, explique Erick Muller, directeur des investissements obligataires de Fidelity. Si l’on ajoute des marchés actions qui restent très volatils devant une telle incertitude, cela milite pour des rendements souverains très bas pour longtemps. »

« Double dip »

Aux Etats-Unis, le facteur explicatif principal sont les craintes de double dip, de retour en récession et de déflation avec un core inflation (hors énergie) d’ores et déjà à 0,9 % sur un an. Une étude de la Fed de San Francisco publiée début août a douché les derniers espoirs des plus optimistes sur la reprise américaine. Selon celle-ci, en se référant à l’historique de l’indicateur avancé du Conference Board qui comprend dix composantes, des variables conjoncturelles aussi bien que des prix d’actifs, la probabilité d’une récession dans les deux ans à venir est de 20 %. Et si parmi ces composantes, on ôte celle relative à la courbe des taux d’intérêt, la probabilité d’une rechute est de plus de 50 %. Or, l’expérience montre qu’une inversion de la courbe des taux précède de douze à dix-huit mois en général une récession ou une forte contraction de l’activité économique. En 2006, les marchés ont ignoré avec superbe l’inversion de la courbe des taux au prétexte que le monde d’aujourd’hui ne ressemblait plus au monde d’hier et que la partie longue pouvait vivre sous la partie courte de la courbe. L’idée était que la courbe avait perdu son pouvoir de prédiction. L’étude de la Fed de San Francisco vient rappeler qu’une erreur semblable consistant à insister sur l’impossibilité d’une inversion de la courbe des taux dans les conditions actuelles de la politique monétaire, vu le très faible niveau des taux directeurs (le taux objectif des Fed funds est proche de zéro) et de marché (le taux à 2 ans se situe autour de 50 pb), et donc en théorie l’impossibilité d’une récession, pourrait coûter très cher aux marchés. Hors inversion de la courbe des taux, phénomène impossible aujourd’hui, la probabilité d’un double dip est non seulement réelle, mais importante.

Finalement, le plus inquiétant est de voir les rendements baisser aux Etats-Unis « au moment où la Chine réduit pour la première fois son encours de titres du Trésor américain. Ce sont les investisseurs domestiques comme les fonds de pension qui prennent le relais et achètent leur propre dette », ajoute Christian Parisot. Le reflux des rendements sur les titres souverains n’est sans doute pas fini.

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