L'analyse de... Sebastian Paris-Horvitz, directeur de la stratégie chez Axa Investment Managers

La maladie chronique de la dette

le 25/03/2010 L'AGEFI Hebdo

Nous avons évité le pire mais, comme après les catastrophes naturelles, la vision que nous avons devant nous est loin d’être rassurante, tant la trajectoire vers l’avenir paraît compromise par l’ampleur des dégâts. La vie a néanmoins repris, la croissance est de retour dans de nombreux pays, pour l’instant relativement robuste. Si cette dynamique favorable est là, c’est bien grâce aux efforts sans précédent déployés par les Etats. Cette croisade anticrise laisse une ardoise financière considérable pour les finances publiques des pays développés.

Le constat est évidemment alarmant. La dette des pays de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques, NDLR) devrait atteindre un niveau historique, du moins en temps de paix. Elle s’approche déjà de 100 % du PIB et devrait dépasser ce seuil en 2011. Certes, le Japon, avec sa dette de près de 200 % du PIB, pèse sur les statistiques mais, par exemple, les Etats-Unis comme la France devraient atteindre les 90 % du PIB dans un proche avenir. L’envolée de l’endettement, sauf certains cas particuliers, est moins due au soutien apporté aux institutions financières qu’à l’effondrement de l’activité qui a fait s’écrouler les revenus alors que les dépenses publiques étaient accrues pour la soutenir. De fait, les déficits budgétaires proches ou dépassant les 10 % du PIB sont légion. Avec une croissance qui risque de rester molle, ces déséquilibres se résorberont lentement, ce qui devrait continuer à gonfler l’endettement. Fort heureusement, la Grèce, avec sa promesse d’un ajustement de 4 % du PIB cette année, fait figure d’exception. En effet, à ce stade de la reprise, un resserrement simultané des finances publiques ferait sans doute replonger l’économie mondiale vers la récession. Ce scénario est très peu probable.

Dans les années qui viennent, nous allons donc vivre avec la poursuite du gonflement des dettes publiques dans les pays développés - les émergents sont en bien meilleure santé. Cette maladie chronique ne fera que rendre plus angoissante encore notre vision d’un monde livré aux puissantes forces d’une globalisation encore mal maîtrisée et sourde aux défis environnementaux de demain.

D’une certaine façon, cette crise ne fait que nous confronter, de manière accélérée, à la dégradation attendue des finances publiques. En effet, les projections sont là - et depuis longtemps - sur l’impact que devrait avoir le choc démographique à venir. Le gonflement des dépenses de santé et de retraites devrait représenter plusieurs points de PIB dans les décennies à venir (autour de 5 points dans la zone euro d’ici à 2060). Sans agir, la conséquence serait une hausse de l’endettement qui nous ferait voir le niveau de la dette actuelle du Japon comme un détail.

Le risque de ne pas redresser la barre afin de contrer la dérive des finances publiques se fera sentir sur la croissance. Dans la version modérée, l’effet d’éviction sur le secteur privé ralentira l’investissement. Aussi, devant la hausse des déséquilibres, une prime de risque croissante sera appliquée à la dette, ce qui fera monter les taux d’intérêt et donc le coût du financement de l’ensemble de l’économie. Dans la version dure, la crainte du défaut, voire le défaut lui-même, amèneront une défiance sur l’ensemble des actifs de la nation concernée et le marasme économique. La Grèce a failli être prise dans cette spirale.

La Grèce devra définir une stratégie de moyen terme, tout comme un grand nombre de pays développés. Par stratégie, on doit comprendre l’articulation des différentes réformes qui modifieront le pacte social afin de distribuer les efforts à accomplir entre les différents agents économiques. Certains préconisent la mise en place de règles contraignantes (limites constitutionnelles sur les déficits, par exemple). Celles-ci peuvent s’avérer utiles mais elles seront le peu si l’équilibre social est en jeu. En outre, le Pacte de stabilité en zone euro a montré les limites de telles contraintes. Evidemment, tout effort sera rendu d’autant plus facile que la croissance sera forte. Malheureusement, on ne sait pas encore quels dégâts durables a laissés la crise sur l’activité. En outre, l’impact des niveaux de dette des Etats peut s’avérer un handicap supplémentaire pour l’avenir. Certes, la relation dynamique entre dette publique et croissance est un sujet de grande controverse. Néanmoins, K. Rogoff et C. Reinhart, en regardant les crises passées, constatent qu’au-delà de 90 % du PIB de dette, la perte de croissance pourrait avoisiner 1 point.

Au total, les investisseurs vont naviguer dans des marchés qui, dans le cas le plus favorable, par à-coups, vont connaître de très fortes turbulences qui répondront au soupçon de fragilité des Etats. Il ne servira à rien de se plaindre des spéculateurs ; ce seront nos propres faiblesses qui seront mises à nu. Comme dans un drame shakespearien, il ne sert à rien de tuer le messager porteur de mauvaises nouvelles.

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