L'analyse de... Sebastian Paris-Horvitz, directeur de la stratégie d'investissement d'Axa Investment Managers

L'Europe en crise

le 15/07/2010 L'AGEFI Hebdo

Depuis plus d’un an, nous profitons du retour de la croissance. Pour réussir à créer cette dynamique, la grande coordination des actions de relance publiques de par le monde a joué un rôle primordial. Il se trouve qu’aujourd’hui, la force de la reprise s’estompe quelque peu, du moins c’est ce que semblent indiquer les dernières enquêtes de conjoncture. A ce stade, il serait néanmoins prématuré d’envisager un scénario de rechute en récession avec une probabilité de réalisation élevée. Néanmoins, la dernière réunion du G20 a montré la difficulté à continuer à écrire une trajectoire commune, et ce défaut de coordination pourrait bien peser sur la croissance. Outre l’impossible ambition d’une nouvelle régulation financière globale, à plus court terme, la stratégie à suivre en matière de politiques budgétaire est loin de faire consensus, même si le principe du besoin de réduire les énormes déficits publics structurels (corrigés du cycle) de moitié d’ici à 2013 a été acté. L’Europe se trouve ici en terrain familier tant les autorités de la région sont à la tête de la croisade contre les déficits. Toutefois, les ajustements à venir ne posent pas seulement la question de savoir si ces stratégies (voulues ou imposées) sont les bonnes compte tenu de la dynamique de croissance actuelle, mais plus fondamentalement si l’Europe a encore la force de son ambition commune.

La rigueur est donc chose admise. Mais sera-t-elle de nature à faire dérailler la croissance ? Pour 2010, même s’ils sont parfois draconiens, notamment en Grèce, les ajustements se concentrent seulement dans quelques pays. Pour 2011, les choses se compliquent car la presque totalité des pays de la zone euro se joignent au tour de vis. L’idée dominante est qu’un ajustement de 1 % du PIB (c’est à peu près ce qui est annoncé pour la zone l’année prochaine) ne devrait pas casser la croissance. L’ajustement ne ferait que capter une partie de l’embellie de l’activité. En outre, l’effort budgétaire devrait être porteur car, équivalence ricardienne oblige, les agents privés pourront dépenser davantage en anticipation d’une moindre pression fiscale dans l’avenir. Ainsi, le débat des années 90 est de retour. Les politiques de contraction budgétaire peuvent-elles être expansionnistes ? Le cas de l’Irlande (dans les années 80) est souvent donné en exemple pour répondre par l’affirmative. Pourtant, Dominique Strauss-Khan aurait résumé le débat à l’époque en disant que les ajustements porteurs de croissance étaient comme les poissons volants : ils existent mais sont loin d’être les plus communs de l’espèce. Evidemment, il serait irresponsable de préconiser le laxisme budgétaire et de laisser les dettes publiques continuer à gonfler sans donner la moindre perspective quant à un éventuel assainissement. Toutefois, il semble que peu d’attention soit portée au contexte très particulier dans lequel nous nous trouvons et donc à l’importance du dosage de l’ajustement. Un des héritages de la crise financière est non seulement un secteur public maintenant très endetté mais aussi, dans de nombreux pays, un secteur privé qui l’est tout autant. En outre, le secteur bancaire reste fragile, freinant l’expansion du crédit. Dans ce contexte, le risque déflationniste est toujours présent et un excès de rigueur budgétaire pourrait engranger une dynamique néfaste. Certes, on pourra compter, du moins l’espère-t-on, sur une Banque centrale européenne qui maintiendrait une politique monétaire accommodante et un euro plus faible, mais un excès de zèle budgétaire peut nous entraîner sur des chemins qu’il faut à tout prix éviter.

Faisons le pari de la raison et que, en outre, les nouveaux dispositifs financiers mis en place apaiseront les tensions actuelles affectant la zone euro. Toutefois, la crise mondiale a mis à jour trop de fragilités pour pouvoir regarder l’avenir avec tranquillité. D’aucuns appellent à la mise en place des nouvelles règles de gouvernance, notamment une plus grande rigueur dans le respect du Pacte de stabilité. Ainsi, tout ira mieux. Mais le malaise semble plus fondamental. La stratégie de prospérité commune semble bien malade et la fameuse stratégie de Lisbonne un vœu pieux. La zone euro, au centre de l’ambition européenne, peine donc à trouver un souffle qui lui donne la solidité de ses débuts. L’espoir est permis d’un élan commun mais, à court terme, il sera difficile de chasser l’inquiétude facilement. Pour l’heure, les doutes sur l’Europe, la difficulté à assimiler un monde dont la transformation est patente et des perspectives de croissance plus hésitantes sont autant d’obstacles à l’envie de prendre du risque. L’été pourrait être plus turbulent que d’habitude.

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