L’arbitrage « pays » plus que jamais au cœur de la gestion obligataire

le 10/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Dans un contexte européen de forte dispersion des rendements des émissions souveraines, les gérants spécialisés ont dû modifier leurs stratégies de gestion.

La crise n’aura pas fait que des malheureux. Dans un contexte de taux d’intérêt très bas et d’écarts importants de notation des dettes souveraines de la zone euro, le terrain de jeu des gérants de fonds d’obligations d’Etat s’est profondément modifié et les paris doivent être plus marqués. « Il y a une véritable relativité entre les taux obligataires européens, et malgré des taux courts historiquement bas, il est aisé de délivrer de la performance », lance Olivier de Larouzière, responsable de la gestion de taux et de change de Natixis Asset Management (NAM). Pour ce faire, les stratégies de gestion ont dû purement et simplement être revues. « Jusqu’en 2008, 80 % environ de la performance de l’offre obligataire était initiée par des stratégies de duration qui consistent à suivre les mouvements de taux, poursuit-il. S’ensuivaient des paris sur la courbe des taux et enfin - et dans une moindre mesure - une allocation pays, dans une zone euro où la prime de risque était traditionnellement extrêmement faible. » Or, devant la forte dispersion des rentabilités des dettes souveraines - les spreads de crédit des pays en pourtour de la Méditerranée se sont considérablement écartés, le taux grec à 2 ans bondissant à 17,94 % le 28 avril 2010, du jamais vu dans la zone euro ! - depuis le début de l’année, les paris directionnels ne sont plus gérés globalement, mais déclinés en tenant compte de la hiérarchisation des risques pays sur les différents horizons (court terme et long terme).

Eviter l’Allemagne

L’objectif pour ces gérants est donc de prendre des paris géographiques, en jouant par exemple les pays « core » contre les pays « émergents ». « Autre phénomène nouveau pour nous, c’est le fait de devoir évaluer, en plus des facteurs techniques, la capacité des Etats à rembourser leurs dettes et à réduire leurs déficits sans pour autant hypothéquer une partie de leur croissance future, constate Jérôme Broustra, responsable de la gestion de taux d’Axa IM. Nous préférons ainsi acheter l’Italie plutôt que l’Espagne car en dépit de pressions persistantes sur leurs notations intrinsèques, la dynamique du déficit est plus favorable chez nos voisins transalpins. »

Au sein des pays dits « core », le gérant diversifie ses achats sur de la dette néerlandaise ou autrichienne qui offre une alternative au Bund allemand, actuellement considéré comme valeur refuge, afin d’immuniser le fonds contre une remontée attendue des taux allemands à terme. Une anticipation qui pousse même Emeric Challier, responsable de la gestion des fonds global macro d’Avenir Finance IM, à prendre des positions vendeuses (short) sur les obligations allemandes. Autre moteur de performance, les traditionnels paris sur la courbe de taux. Avec une spécificité : « Un bon nombre de courbes souveraines sont inversées, les rendements de maturités courtes sont en effet supérieurs aux rendements de maturités longues », constate Jérôme Broustra, qui de ce fait se concentre sur la partie courte de la courbe.

Choix de l’indice

Ces gérants doivent aussi composer avec un contexte particulièrement mouvant. Ces dernières semaines, l’agence de notation Standard & Poor’s a dégradé la note de la dette souveraine de la Grèce en catégorie high yield (BB+), abaissé celle de l’Espagne (AA) et du Portugal de plusieurs rangs (A-) ; l’Italie, elle, voyant son AA vaciller. Un environnement instable particulièrement inadapté à de nombreux investisseurs institutionnels, contraints, pour des raisons prudentielles, à ne retenir que des signatures de très belle qualité (de AAA à AA). Pour répondre à leur demande, Avenir Finance vient de lancer Afim OFP Euro Sovereign Bond. « Le choix du ‘benchmark’ pour un gérant de dette d’Etat est, selon nous, déterminant, indique Emeric Challier, gérant du fonds. Notre choix s’est ainsi porté sur le BoA-ML Euro Sovereign Bond AAA-AA Index, un indice ‘conservateur’ qui évince systématiquement les notations inférieures aux AA. Avec les indices communément retenus en gestion obligataire, dont la pondération d’un pays est fonction de son niveau de dette, le gérant récompense en quelque sorte les mauvais élèves. » Une logique que réfute le gérant. Mécaniquement, l’univers d’investissement s’en trouve réduit, « à une dizaine de pays, sur les douze principaux émetteurs souverains de la zone euro, nuance Emeric Challier. A plus long terme, si les plans de redressement budgétaire des Etats les plus fragiles se concrétisent, l’environnement d’investissement pourra s’accroître avec notamment le retour des notations AA pour les souverains aujourd’hui en difficulté comme la Grèce et le Portugal. » Une échéance sans doute lointaine.

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