L'analyse de... Jean-François Boulier, président du directoire d'Aviva Investors France

La gestion d’actifs et sa valeur ajoutée

le 24/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Investissez utile », tel était le message de Madame Lagarde lors de la réunion annuelle de l’AFG (Association française de la gestion financière) à la profession. N’est-il pas en effet opportun de se pencher sur l’utilité économique et sociale d’une profession aujourd’hui dans une phase de maturité, et dont la crise a remis en cause bon nombre de certitudes ? Quelle est donc la valeur perçue par ses clients finaux épargnants ou institutions, voire ses clients partenaires que sont les acteurs impliqués dans la distribution ? L’utilité principale des asset managers réside dans la mise en œuvre de la gestion de portefeuilles pour des tiers. De nombreux autres services, de l’ordre de l’information ou du conseil peuvent s’y adjoindre. La gestion à proprement parler s’opère dans des cadres juridiques et réglementaires en évolution constante, mais dont la ligne est maintenant claire à telle enseigne que le label de fonds coordonnées émanant de la directive européenne est en passe de devenir une référence mondiale.

Mais que le gérant gère - ce qui est son utilité - n’implique pas pour autant qu’il crée de la valeur et que ses clients l’apprécient justement. Paradoxe souligné par J. Dow, universitaire anglais : la plupart du temps, le gérant doit montrer qu’il est actif en « ne faisant rien ». Comment donc mesurer sa valeur ajoutée et comment cette valeur ajoutée se répartit-elle entre le client, le gérant et (éventuellement) le distributeur ?

La valeur perçue par les clients de l’asset manager réside principalement dans la performance délivrée par la gestion du portefeuille. Les débats autour de la mesure de cette performance montrent que la variété des besoins et des situations conduit à aborder la question au travers de plusieurs indicateurs et, quand c’est possible, avec un client institutionnel par exemple, à convenir des poids de ces indicateurs. Trois grandes catégories de mesures de performance entrent dans ces critères : la performance absolue, date à date par exemple, est la plus simple ; la performance relative à un indice (ou indicateur de performances sous une forme composite) ou relative à l’offre du marché en ayant spécifié l’univers concurrentiel ; la performance corrigée du risque, comme le célèbre ratio de Sharpe qui divise la performance date à date relative à un placement à court terme par l’écart type de ces performances (la volatilité). La variété des résultats de ces différentes mesures se trouve par exemple illustrée par la diversité des prix récompensant les gérants ou les familles de fonds : même si un gérant réussit avec une performance exceptionnelle selon un de ces critères, il est bien rare qu’il reçoive tous les prix. A cela s’ajoute le choix de la durée, en veillant à ce qu’elle soit suffisante pour apporter une information pertinente. Il me semble de ce point de vue que mesurer des performances de portefeuilles d’actions sur des durées trop courtes, un an par exemple, est inutile et trompeur.

Toute bonne mesure de valeur ajoutée doit à mon sens prendre en compte les coûts de production. L’indice de référence pour calculer une performance relative n’étant pas un portefeuille géré, ne serait-il pas naturel de lui affecter un coût nominatif de production, une comparaison aux fonds indiciels par exemple ? L’explication de l’ensemble des coûts de la chaîne d’acteurs et la mise en regard de la valeur ajoutée de chacun seraient un exercice utile.

En ce qui concerne l’asset manager, gérer activement un portefeuille pour créer cette valeur ajoutée requiert des outils, des talents, et une mobilisation de fonds propres, notamment en raison des risques opérationnels. Reste à savoir si le prélèvement de frais proportionnels aux encours rémunère cette activité de la façon la plus adaptée. Plusieurs innovations récentes invitent à questionner cette politique simple mais inefficace sous l’angle de la valeur ajoutée. Un grand hedge fund a par exemple introduit depuis la crise une facturation composée de coûts de gestion et d’une fraction de performance absolue du portefeuille au-dessous d’une référence.

Ainsi les coûts sont-ils facturés sans marge (le coût de risque opérationnel pouvant être inclus) et la marge ne dépend que de la surperformance. Autre évolution apportée par un institutionnel français procédant par appel d’offres : la performance relative au-delà d’un objectif sur des périodes annuelles et sur l’ensemble de la durée du mandat. Dans d’autres secteurs comme celui des utilities ont été introduits des contrats de long terme, avec une facturation fixe plus une composante de succès partagée entre l’entreprise et le client si des gains de productivité sont obtenus en cours de la période. Notons que le cadre pluriannuel est clé dans les deux derniers exemples.

Les enjeux de ces questions sont fondamentales pour le métier de l’asset management, actuellement en pleine consolidation. Si la pression sur les frais de gestion devenait excessive, le potentiel de valeur ajoutée ne manquerait pas d’en pâtir. L’utilité pour l’investisseur final et pour l’économie, dont la bonne allocation des ressources financières dépend largement des marchés, s’en trouverait-elle améliorée ?

A lire aussi