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La gestion active au pilori ?

le 01/07/2010 L'AGEFI Hebdo

Laisser son portefeuille dans les mains « invisibles » d’un fournisseur d’indice n’est pas plus sûr que de le confier à un gérant rigoureusement sélectionné.

Par Christophe Boucher et Bertrand Maillet, Université Paris-1 et AAAdvisors-Quantitative Consulting Group

Le débat opposant les partisans de la gestion active à ceux de la gestion passive est à nouveau relancé. La performance médiocre de la gestion active depuis quelques années a renouvelé cette controverse assez ancienne (qui débute dans les années 60) entre les deux modes de gestion. Après les événements dramatiques de septembre 2001, la « dictature des benchmarks » était alors pointée. Après la crise du crédit titrisé, les stratégies de gestion active sont cette fois sur la sellette.

La mauvaise performance de la gestion active depuis quelques années a pour origine des conditions de marché extrêmes. Lors des crises systémiques, les actifs risqués tendent à se recorréler, les gains à la diversification diminuent et les opportunités potentielles d’alpha se réduisent.

La question fondamentale de savoir si les gérants de portefeuille sont en mesure de créer de l’alpha est largement discutée chez les chercheurs académiques. Le débat est aujourd’hui devenu relativement technique, car de nombreux problèmes méthodologiques se posent. D’abord, pour évaluer l’alpha des gérants, il est nécessaire de corriger la performance du risque qu’ils ont pris. Des études récentes ont montré que ces estimations souffraient de biais de construction importants puisque certains indices, tel le Russel 2000, présentent des alphas négatifs. Aussi, les alphas estimés dans ce type d’étude supposent implicitement que les gérants présentent des expositions constantes aux facteurs de risque, alors qu’environ un tiers des gérants changent de style. Certaines recherches ont par ailleurs démontré que plus un gérant déviait de son benchmark, plus il avait de chance de surperformer son indice de référence.

Ensuite, la question - plus délicate encore à traiter - est de différencier les gérants talentueux de ceux qui ont simplement eu de la chance. Traditionnellement, pour juger le talent des gérants, on examine la persistance de la performance, c’est-à-dire si les meilleurs gérants restent en tête des classements et les moins performants en bas. Mais les résultats demeurent ambigus. Certains travaux récents tendent à montrer que cette persistance dépend notamment de l’évolution des encours sous gestion.

Dans un article récent publié dans le Journal of Finance, Laurent Barras, Olivier Scaillet et Russ Wermers proposent une approche statistique originale pour évaluer le talent des gérants. Ils montrent que la majorité des gérants ont réalisé au pire un alpha nul. La seconde conclusion, plus encourageante, est que si on sait éviter les mauvais gérants, qui restent minoritaires, les performances de la gestion active sont au pire comparables à celles de leurs benchmarks (frais de gestion compris). Néanmoins, ces résultats s’accompagnent aussi d’une autre conclusion plus pessimiste : la part des gérants réellement talentueux s’est sensiblement réduite depuis quelques années.

La gestion passive n’est toutefois pas aussi optimale que ce que le sens commun suggère. La plupart des indices sont en effets définis sur la base de la capitalisation boursière des titres. Or, par construction, ces indices vont mécaniquement faire que les stratégies passives vont suivre les tendances, c’est-à-dire acheter les titres chers et vendre les titres sous-évalués.

Surtout, les portefeuilles « passifs » sont gérés sans aucun diagnostic et aucune analyse des titres en portefeuille, des conditions macroéconomiques ou du risque absolu.

Enfin, les portefeuilles gérés de façon passive restent exposés à un risque de liquidité. Ce risque apparaît d’autant plus important que depuis quelques années, sous la pression de la demande, les ETF (exchange traded funds) ont proliféré quelquefois sur la base d’indices sans grande légitimité. Il ne suffit pas de multiplier les lignes au sein d’un portefeuille pour le diversifier, il faut s’assurer du potentiel de diversification des ETF proposés.

Les risques de la gestion passive sont certainement différents des risques de la gestion active, mais le risque n’est pas absent. Laisser son portefeuille dans les mains « invisibles » d’un fournisseur d’indice n’est pas plus sûr que de le confier à un ou plusieurs gérants rigoureusement sélectionnés, dans un process transparent qui intègre des budgets de risque.

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