Les gagnants de la crise grecque

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs se sont recentrés sur les emprunts des Etats jugés « sûrs », provoquant une baisse des rendements.

Le malheur des uns ferait-il le bonheur des autres ? C’est probable au vu de la crise que connaissent les dettes souveraines des pays du sud de l’Europe. Depuis le début de l’année, elle fait des heureux ; un rally obligataire avec des dettes « gagnantes » en quelque sorte aussi bien au sein même de la zone euro qu’à l’extérieur de l’union monétaire. Le Bund allemand (environ -80 points de base depuis le début de l’année à 2,6 % le 25 mai), l’OAT (obligation assimilable du Trésor) française ou encore le 10 ans néerlandais (les deux autour de 2,85 % le 25 mai) font partie de ces titres publics dont les rendements baissent, tout comme le 10 ans suédois (-110 points de base) hors de la zone euro. Et surprise, même le JGB (obligation de l’Etat japonais à 10 ans) au rendement pourtant étique (autour de 1,20 %) bénéficie du mouvement, sans le moindre égard pour le ratio dette publique/PIB du pays qui dépasse allègrement les 200 %.

Record

Symptomatique de ce vaste mouvement de flight-to-quality concomitant à la crise grecque, le T-Note américain a bénéficié d’un exceptionnel afflux de capitaux étrangers sur les titres longs américains (trois fois plus de flux en mars qu’en périodes plus calmes, selon les données du Trésor américain).

L’obligation à 30 ans, le T-Bond, est même passée quelques heures sous la barre des 4 % avant de rebondir autour de 4,20 %. Ce qui a fait dire à James Bullard, président de la banque de Réserve fédérale de Saint-Louis, de passage en Europe fin mai, que « les Etats-Unis bénéficient de la crise en Europe, évitant toute contagion… ».

En franchissant à la baisse le seuil des 3 %, le titre allemand à 10 ans a donc atteint un niveau record. « Le rendement du Bund est aujourd’hui à son niveau le plus bas depuis 1990. Le seuil psychologique des 3 % atteint en 2005 est enfoncé, indique Bernard Aybran, responsable de la multigestion d’Invesco. Cela est dû à un mouvement de fuite vers la qualité vers les émetteurs souverains de bonne réputation. Deux mouvements s’opposent en zone euro : une baisse des rendements dans les pays de la zone dits ‘core’ comme l’Allemagne ou la France ; et au contraire une hausse dans les pays de la périphérie. L’Espagne paie aujourd’hui deux fois plus cher qu’à la mi-avril pour émettre. »

Pressions

« Heureusement que la Banque centrale européenne (BCE) achète des titres de dette du Portugal, de la Grèce et de l’Irlande, fait observer Thierry Million, directeur de la gestion obligataire et de la recherche quantitative d’Allianz Global Investors France. L’engagement de la BCE est un signal fort pour les marchés financiers. Néanmoins, les investisseurs ne veulent plus de pays périphériques de la zone euro dans leurs portefeuilles. Ils sacrifient du rendement pour dormir tranquille et se reportent sur des titres notés AAA. »

Après avoir fait pression sur les Etats du sud de la zone euro pour qu’ils remettent en ordre leurs finances publiques et présentent des plans d’ajustement et d’austérité budgétaires, les intervenants sur les marchés des dettes publiques s’inquiètent désormais de l’impact de ces plans sur l’activité économique. Téméraires mais pas imprudents, les marchés craignent que des politiques budgétaires restrictives amputent sérieusement la croissance et donc le dénominateur des ratios dette publique/PIB. Leur crainte est claire : dans le contexte actuel, la rigueur budgétaire peut accroître les déficits publics plus encore qu’il peut les résorber. C’est pourquoi, curieusement, les pays qui se sont pliés à leurs demandes en annonçant des programmes d’ajustement de leurs finances publiques ont été sanctionnés par ces mêmes marchés. L’Espagne et le Portugal ont vu se tendre leurs CDS (credit default swaps) et leurs spreads avec le Bund au lendemain de la présentation de leurs plans. Exemple encore plus frappant, celui de l’Italie suite à l’annonce d’une baisse des dépenses publiques de 24 milliards d’euros.

« Sans mesures de rigueur budgétaire, les pays de l’Europe du Sud auraient été pénalisés par les marchés. Et en présentant des plans de rigueur, ils ont été pénalisés par la crainte de voir le peu de croissance de ces pays tuée dans l’œuf et, in fine, des finances publiques dégradées plus que redressées », résume Bernard Aybran. « C’est l’actuel raisonnement du marché : les politiques budgétaires vont devenir beaucoup plus restrictives et la croissance va en pâtir dans de nombreux pays. Un risque de spirale déflationniste a pris forme », note Patrick Jacq, stratégiste taux d’intérêt chez BNP Paribas. « Les craintes inflationnistes à moyen terme qui s’exprimaient encore sur les marchés il y a quelques mois en sont sorties », poursuit Thierry Million.

Il est vrai que les indices core inflation - l’inflation sous-jacente hors énergie et produits alimentaires - sont nettement orientés vers le bas depuis maintenant la fin de 2008 : 0,8 % en glissement annuel en zone euro (elle devrait aboutir à une inflation zéro fin 2010-début 2011 selon les prévisionnistes), 0,9 % aux Etats-Unis et… -1,5 % au Japon, pays abonné à des évolutions de prix négatives depuis 1995.

Points morts

De leur côté, les obligations indexées sur l’inflation font état de perspectives sans inflation à un horizon de 5 ans. Les points morts d’inflation (break-even) - l’inflation anticipée au travers de ces obligations - se situent « à 1 % pour l’Allemagne, soit bien en deçà de l’objectif de 2 % de la BCE, à 1,5 % aux Etats-Unis et prévoient de la déflation au Japon », indique Bernard Aybran. « Au regard des ‘break-evens’, le risque d’inflation est effectivement très faible dans le marché », souligne Patrick Jacq, qui précise : « Cela dit, nous sommes loin des points morts d’inflation négatifs de la fin 2008, après la faillite de Lehman Brothers. »

Un scénario « à la japonaise » alliant croissance atone et déflation douce a donc trouvé des adeptes dans le marché. Pourtant, il existe d’importantes différences entre le Japon des années 95 et la zone euro d’aujourd’hui, assure Erick Muller, directeur des investissements obligataires à Fidelity : « Le système bancaire japonais était profondément meurtri avec des bilans très détériorés, le marché immobilier faisait face à une crise très grave et les entreprises étaient surendettées. Il est impossible de faire le parallèle avec la zone euro d’aujourd’hui car les entreprises européennes sont en bien meilleure santé que les japonaises à l’époque. »

D’autres facteurs sont également susceptibles de favoriser les titres souverains de certains pays. « Les évolutions réglementaires et les changements démographiques sont deux paramètres à prendre en compte, pour Bernard Aybran. Solvabilité II, Bâle II sont autant d’incitations à se tourner vers les emprunts publics. Quant aux fonds de pension et aux différents régimes de retraite, ils vont devoir raccourcir leurs bilans et acheter du papier d’Etat. »

Au fur et à mesure des crises sur les marchés, les taux d’intérêt sur les titres d’Etat à long terme considérés comme des « safe haven » (refuges) que sont le Bund ou le T-Note se sont repliés pour toucher récemment des niveaux rarement observés. Une majorité de stratégistes considère toutefois que la zone euro saura éviter le scénario de la trappe japonaise. Selon eux, les rendements obligataires devraient se maintenir légèrement au-dessus de leurs niveaux actuels. Pour l’heure, la déflation est une peur, pas une conviction.

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