Fonds alternatifs, la bataille commence

le 03/12/2009 L'AGEFI Hebdo

Le projet de directive sur les hedge funds et le capital-investissement fait l'objet d'âpres discussions.

Pas facile de jouer les pionniers. Les Européens sont en train d’en faire l’expérience avec la réglementation des gestionnaires de fonds alternatifs en discussion à Bruxelles. Jusqu’à présent, ils s’en étaient plutôt bien sortis dans la course à la « rerégulation » de la finance mondiale. Par deux fois, ils ont pris de court le reste du monde : d’abord, en mettant sur pied un système européen d’enregistrement des agences de notation, ensuite, en ramenant dans la lumière des chambres de compensation une partie du marché des dérivés. L’encadrement des fonds spéculatifs devait leur permettre de cocher une troisième case du programme établi par le G20. Mais cette fois, la partie s’annonce plus difficile. Avec les « fonds alternatifs », les régulateurs européens ne s’attaquent pas à un trio d’agences, ni à la poignée de géants bancaires bien identifiés, qui contrôlent le marché des credit default swaps. Ils tentent de mettre la main sur une population protéiforme de plusieurs dizaines de milliers de fonds de toutes tailles, investis dans la pierre, dans les nouvelles technologies ou les produits financiers, et dispersés sur tout le territoire européen, et parfois même domiciliés en dehors de l’Union.

Depuis dix ans, la Commission retournait le problème dans tous les sens. Fallait-il pour ces fonds non harmonisés créer un passeport européen comparable à celui des OPCVM ? Et si oui, à quelles conditions ? La priorité était-elle de favoriser la distribution transfrontalière, de rétablir une concurrence plus équitable entre fonds harmonisés (OPCVM) et non harmonisés ou de traiter le risque systémique en soumettant l’industrie des fonds et son goût pour l’effet de levier à une supervision plus stricte ? Et enfin, la stratégie réglementaire arrêtée, comment faire valoir la loi européenne dans les îles Caïmans ou dans la Manche, où sont domiciliés nombre de hedge funds ?

La carotte et le bâton

Jusqu’en 2007, le commissaire McCreevy a suivi l’adage selon lequel, dans le doute, il convient de s’abstenir. Mais la crise a eu raison de ses hésitations et l’a obligé à concevoir en quelques mois une réglementation que plusieurs années de consultations l’avaient dissuadé d’entreprendre. Il choisit de s’attaquer au problème via les gestionnaires et non les fonds eux-mêmes en maniant « la carotte et le bâton ». La carotte devait être le passeport pour les gestionnaires implantés dans l’Union européenne. Le bâton, des obligations concernant la dotation en capital, l’information des investisseurs et plus encore des superviseurs, qui, sans aller aussi loin que celles applicables aux OPCVM, devaient justifier qu’ils concouraient sur un pied d’égalité. Pour les pays tiers, la Commission proposait un sésame nommé « équivalence ». Elle se donnait trois ans pour vérifier que les fonds de pays tiers distribués par les gestionnaires dotés d’un passeport étaient soumis, chez eux, à une réglementation similaire et pour mettre en place un échange d’information propre à combler le fisc. Pour vendre aux Européens, il faudrait se plier à leurs règles. L’Europe devait y gagner sur tous les tableaux : en stabilité financière et en puissance puisqu’elle se donnait les moyens d’exporter sa réglementation grâce à l’attrait qu’exerce sur l’industrie des fonds la taille de son marché. Mais les failles de cette stratégie de la Commission n’ont pas tardé à apparaître.

En juillet, une étude du Parlement a qualifié de « vague, superficiel et inadéquat » le raisonnement suivi par la Commission. Au même moment, la députée Sharon Bowles, qui préside la commission des Affaires économiques et monétaires au Parlement, a dit qu’il faudrait « profondément l’amender ». Le Royaume-Uni a accusé le continent de vouloir asphyxier la City en se donnant trois ans pour établir les fameuses reconnaissances d’équivalence avec les juridictions préférées des fonds spéculatifs. Au point qu’en septembre, en visite à Londres, le président de l’Autorité des marchés financiers, Jean-Pierre Jouyet, s’est senti obligé de rassurer ses homologues : « Nous ne cherchons pas - je répète - nous ne cherchons pas à affaiblir Londres pour renforcer Paris. » En octobre, les diplomates suédois, qui préparent les travaux du Conseil Ecofin, en ont proposé une version très allégée, propre à rassurer l’industrie, mais vivement contestée par la France. Depuis, au Conseil, les travaux n’avancent guère. « Nous n’aurons rien qui ressemble à un compromis d’ici à la fin de l’année », assure une source interne. A la Commission, Charlie McCreevy, dont le mandat a officiellement expiré le 31 octobre, s’est quant à lui retiré de l’arène bruxelloise, laissant sa créature aux mains des eurodéputés et des ministres des Finances des Vingt-Sept chargés d’en achever l’adoption.

Mi-2010

Le projet de directive est toujours sur la table des négociations, démonté pièce par pièce. Certaines d’entre elles vont disparaître, d’autres ont été ajoutées, comme sur les rémunérations. Mais personne ne sait encore à quoi ressemblera le produit fini qui devrait être délivré mi-2010. Dans cet exercice de mécanique de précision, le parlement a pris un temps d’avance. La semaine dernière, l’eurodéputé Jean-Paul Gauzès a présenté une nouvelle version de la directive, forte de 138 amendements au texte initial. Elle servira de base aux débats parlementaires. Premier changement : elle couvre désormais tous les fonds quelle que soit leur taille, alors qu’initialement, ceux de moins de 100 millions, pour les fonds sans effet de levier, et de moins de 500 millions d’euros, pour ceux qui recourent à la dette, en étaient exclus. Les exigences en fond propres sont revues à la baisse. Pour les fonds à effet de levier, la Commission les voulait variables (0,02 % des actifs au-delà d’un seuil de 250 millions d’euros), le rapporteur français propose de les plafonner à 10 millions d’euros. L’idée de se voir imposer des exigences en capitaux répugne aux fonds de capital-investissement. « Les fonds investis chez nous ne sont pas liquides, nous n’utilisons pas d’effet de levier au niveau du fond. Avoir un capital variable n’a pas de sens pour nous », explique Anne Ranaleet, qui chapeaute la stratégie d’investissement de IK Investment Partners. Exit également les évaluateurs indépendants des actifs requis pour renforcer la protection des investisseurs. Ils deviennent facultatifs.

Mais le changement majeur envisagé par le Parlement concerne le champ du passeport des gestionnaires. Celui-ci ne vaudrait plus que pour la distribution de fonds domiciliés dans l’Union européenne. On sort donc de la « politique de la porte fermée », qui, selon Uli Fricke, partenaire chez Triangle, aurait pu « entraîner des mesures de rétorsion » notamment aux Etats-Unis. L’industrie juge irréaliste de vouloir dessiner un cordon autour des frontières européennes. « La loi suédoise ne nous permet pas, à l’heure actuelle, pour des fonds avec des investisseurs internationaux et réalisant des investissements transfrontaliers, d’assurer une neutralité fiscale aux fonds de pension internationaux par exemple, dit-elle. D’où l’intérêt d’être domicilié dans les îles anglo-normandes. Ce n’est pas un problème d’évasion fiscale mais de s’assurer que les investisseurs, indépendamment de leur domicile, ne sont pas taxés deux fois. »

En pratique, pour l’accès des investisseurs professionnels aux fonds de pays tiers, le rapport Gauzès recommande ni plus ni moins le statu quo et laisse chaque pays maître du jeu. La surveillance et la transparence sont sacrifiées au nom de la diversification et du rendement des investisseurs… sans que le marché européen progresse. « La Commission avait le tort de faire une proposition binaire : on obtenait l’équivalence avec l’Union ou rien. Mais celle avancée par le parlement est une solution de facilité », estime un avocat bruxellois. « Un succédané de passeport » pour les fonds de pays tiers aurait permis, selon lui, de les amener progressivement vers une régulation à l’européenne. « Ce chemin-là n’est pas tracé », ajoute cet expert. Et de pointer un paradoxe de cette proposition : sous prétexte de protéger les investisseurs européens, « il sera plus facile pour un fond souverain asiatique que pour un assureur français de prendre une participation dans des entreprises de biotechnologies en Allemagne ». Si le débat s’annonce âpre, personne ne doute que l’Union européenne finira par encadrer ses gestionnaires. L’industrie a intérêt à donner une image de plus grande sécurité. Dans son rapport Jean-Paul Gauzès, en juriste qu’il est, précise la question des dépositaires. La pratique des délégations en cascade entre gestionnaires, dépositaires et sous-dépositaires a créé un flou autour de la propriété même des actifs, comme l’a montré l’affaire Madoff. Lui propose un régime (presque) à la française de responsabilité accrue pour les dépositaires d’actifs. Ce ne sera pas la question la moins débattue dans les semaines à venir.

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