Rencontre avec... Noël Amenc, directeur de l’Edhec-Risk Institute

« La diversification ne protège pas contre les risques extrêmes »

le 03/06/2010 L'AGEFI Hebdo

Les perspectives de court et de long terme des investisseurs institutionnels sont-elles conciliables ?

On ne peut pas ne pas se préoccuper du court terme du fait notamment des réglementations prudentielles ou comptables qui pèsent sur les assureurs comme sur les fonds de pension. C’est leur dilemme : comment se protéger à court terme et bénéficier de l’horizon d’investissement de long terme. Or, la mise en œuvre des techniques traditionnelles d’ALM (gestion actif-passif) pour protéger le capital à court terme revient au final à être sous-investi en actifs risqués. Si les investisseurs ne savent pas concilier le court et le long terme, ils sont condamnés soit à accepter une faible rentabilité de leur allocation d’actifs, soit à s’en remettre au « bonheur » des marchés pour garantir leur solvabilité.

Alors quelle approche en termes d’allocation d’actifs prônez-vous ?

Il est nécessaire d’intégrer dans le risk management(gestion des risques, NDLR) les contraintes du court terme et les possibilités de performance du long terme. Cette approche, fondée sur la gestion contrôlée et dynamique des budgets de risque, rend le coût de la prise en compte des contraintes de court terme moins élevé que dans le cas d’une allocation statique. Cette gestion du risque peut et doit intégrer l’horizon d’investissement et donne à ce titre tout son sens à l’approche de long terme. Ainsi, si la modélisation de la variation de la prime de risques sur le marché des actions prévoit un retour à la moyenne, alors dans les périodes de forte baisse, la diminution du budget de risque qu’entraînera la baisse de la valeur des actions détenues sera contrebalancée par l’augmentation de la rentabilité de long terme du marché des actions devenu « moins cher ». La gestion dynamique des budgets de risques assure la cohérence entre les approches d’assurance de portefeuille et celles liées au cycle de vie des actifs, qui constituent le fondement même de la gestion de long terme. C’est tout le sens des travaux de recherche que nous conduisons dans le cadre de la chaire BNP Paribas Investment Partners.

Précisément, la directive Solvabilité II permettra-t-elle de mettre en œuvre ce type d’approche ?

La conception en matière de gestion des risques proposée par Solvabilité II n’est pas pertinente car elle repose sur la VaR (Value-at-Risk) dont la maîtrise serait assurée par la diversification des actifs. Or, la diversification ne protège pas contre les risques extrêmes ; elle sert principalement à améliorer la performance du portefeuille d’actifs risqués sur longue période. Seule la gestion de contraintes de budget de risques satisfait les objectifs de protection de la solvabilité des assureurs tout en leur permettant d’investir sur des actifs risqués. Aujourd’hui, calibrer des exigences de capitaux en se fondant sur des pertes maximales à un an des différentes catégories d’actifs est pénalisant et irréaliste car l’investisseur peut mettre en place des stop-lossadaptés à ses ressources. L’exigence de fonds propres devrait être limitée au risque résiduel de modèle et d’implémentation des stratégies de gestion dynamique des budgets de risques.

De même, les normes comptables, qui influencent la politique d’investissement des fonds de pension, ne sont pas favorables à ces stratégies de gestion des risques.

Les normes comptables ne favorisent pas les stratégies d’allocations dynamiques car elles conduisent à détenir les actifs jusqu’à maturité pour en limiter artificiellement la volatilité. Elles induisent donc des comportements sous-optimaux en matière de gestion de risques. Il faut revoir les principes comptables à la lumière des bonnes pratiques de gestion des risques et notamment reconnaître les techniques de protection des risques fondées sur des règles systématiques d’allocation au même titre que les stratégies statiques de couverture. Plus globalement, la prise en compte des interactions entre les réglementions prudentielles et comptables est un enjeu important pour l’Edhec-Risk Institute que nous étudions dans le cadre d’une chaire de recherche paneuropéenne soutenue par Axa IM.

Dans ce contexte, le développement de la gestion passive est-il judicieux ?

La prise de risque est donc de plus en plus coûteuse en capital économique pour de nombreux investisseurs institutionnels. Aussi faut-il que celle-ci s’effectue dans des conditions optimales. Dans cette perspective, il est difficile de comprendre l’attachement des investisseurs à des indices capi-pondérés qui sont non efficients et mal diversifiés et qui n’offrent donc pas la juste rémunération du risque pris. Avec le développement de la gestion passive, l’amélioration du rapport rendement-risque des benchmarksest un enjeu de recherche appliquée. En créant avec FTSE de nouveaux indices, l’Edhec Risk Institute cherche à relever ce défi.

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