DIRECTIVE OPCVM IV Les stratégies s'affinent

le 15/07/2010 L'AGEFI Hebdo

L’entrée en application d’Ucits IV est un enjeu pour les gérants de fonds, mais aussi pour la place financière de Paris.

Va-t-on assister à un déferlement d’initiatives des sociétés de gestion à partir de juillet 2011, date de l’entrée en vigueur de la prochaine directive OPCVM, Ucits IV ? Le nouveau cadre réglementaire qui régira la gestion et la distribution de fonds dans l’Union européenne était appelé de leurs vœux depuis de nombreuses années comme devant leur permettre une rationalisation de leurs activités sur les différents marchés du Vieux Continent. Mais les économies attendues ne seront au rendez-vous que si les mesures drastiques désormais permises (fusions transfrontalières de fonds, créations de fonds maîtres-nourriciers…) sont effectivement mises en œuvre. Conscientes de l’enjeu, les autorités françaises travaillent à l’amélioration de l’attractivité de la place financière de Paris et de la compétitivité des gérants locaux : après la publication du rapport d’un groupe de travail sous l’égide de l’Autorité des marchés financiers (AMF), c’est le Haut Comité de place, présidé par le ministre de l’Economie Christine Lagarde, qui vient de lancer « une initiative pour la stratégie et le développement de l’industrie de la gestion d’actifs en France », qui débouchera sur la publication de recommandations à l’automne prochain.

Mode d’organisation

Mais tout d’abord, les acteurs sont-ils véritablement dans les « starting-blocks » ? La Commission européenne et le CESR (Committee of European Securities Regulators) viennent de publier des textes d’application de la directive Ucits IV, précisant entre autres la nature des informations contenues dans le KID (key investor information document). Mais une incertitude majeure n’a toujours pas été levée : le traitement fiscal des fusions transfrontalières d’OPCVM (la taxation des plus-values éventuelles des souscripteurs des fonds fusionnés). Aux yeux de Tom Brown, associé de KPMG à Londres, responsable Europe de l’asset management, ce point pourrait bien s’avérer bloquant : « Les questions fiscales sont de la compétence de chaque Etat, et douze mois pour harmoniser ces règles paraît être un délai bien court. Pourtant, les sociétés de gestion sont décidées à prendre des décisions, mais il n’y aura que de petits mouvements tant que l’harmonisation ne sera pas effective. » Afin d’accélérer ce nécessaire processus, l’Efama (European Fund and Asset Management Association) s’est d’ailleurs associée à KPMG, qui doit faire un état des lieux des divergences existantes, pour inciter les gouvernements européens à faire évoluer leurs règles. Du côté de la Commission européenne, on espère aboutir à une neutralité fiscale des fusions transfrontalières de fonds. L’idéal serait une directive spécifique (comme il en existe une pour les fusions de sociétés), mais elle nécessiterait une unanimité des Etats membres, qui est loin d’être acquise.

Outre cette contrainte, l’intérêt des sociétés de gestion pour ces nouvelles opportunités de développement est très lié à leur mode d’organisation, à leur historique. « Ces facilités offertes sont surtout intéressantes pour les petites structures qui souhaitent se lancer dans une distribution internationale et pour les filiales de banques et de compagnies d’assurances, qui ont grandi par le biais d’acquisitions, possèdent de multiples filiales dans différents pays et veulent désormais rationaliser », juge Massimo Tosato, vice-président exécutif de Schroders. Pour sa part, il considère que son organisation est déjà optimale : deux plates-formes de distribution ont été créées, l’une pour le marché britannique, fondée sur des OPCVM britanniques, l’autre pour l’international (Europe, Asie et Amérique du Sud), fondée sur 120 fonds luxembourgeois. « Nous procédons d’ailleurs en permanence à une revue de nos deux principales gammes et réalisons régulièrement des fusions en leur sein, lorsque des fonds n’ont pas atteint la taille critique, afin de bien maîtriser nos coûts », ajoute Massimo Tosato. Il se réjouit cependant que la notification des fonds aux différents régulateurs locaux soit désormais du ressort de l’autorité d’origine, ce qui devrait sensiblement alléger les procédures et raccourcir les délais de lancement de nouveaux produits. Mais cet aspect de la mise en œuvre de la réforme restera par définition de la responsabilité des autorités.

Les acteurs ont donc effectivement des profils différents, mais si les plus concernés attendent avec impatience juillet 2011, ils ne semblent pas avoir l’intention de se précipiter. « La perspective de l’entrée en application de la directive Ucits IV dans un an nous encourage pour le moment à différer la rationalisation de nos gammes, alors qu’elle est nécessaire, car nous avons intérêt à créer des gammes de fonds ayant la taille critique, commente Alain Dromer, chief executive d’Aviva Investors à Londres. Mais nous n’allons pas pour autant nous ruer dès juillet 2011, car des problèmes fiscaux persistent et nous devons affiner notre stratégie. » Le dirigeant de la filiale de gestion d’actifs de la compagnie d’assurances britannique a cependant plusieurs pistes d’amélioration en tête : « Les pratiques en matière d’allocation d’actifs tendent à renforcer la diversification des portefeuilles. Aussi, nous devons pouvoir offrir de nombreux produits de niche. Mais si nous les fractionnons pour créer des versions locales dans chaque pays, ils seront beaucoup trop petits pour être viables. » La solution réside donc dans la création de fonds maîtres (master), qui seront déclinés en fonds nourriciers (feeder). « Un même véhicule servira dans toute l’Europe comme sous-jacent pour une poche spécifique dans des fonds, voire des mandats », détaille-t-il.

Une approche comparable à celle de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP). « Si les contraintes fiscales qui demeurent encore sont levées, nous envisageons de rationaliser nos gammes car nous avons quelques fonds français et luxembourgeois similaires, indique Marc Raynaud, responsable de Global Funds Solutions chez BNPP IP. Cela pourrait se traduire par des fusions et la création de structures maîtres-nourriciers. Nous ne privilégierons pas pour autant une place, mais plutôt les OPCVM qui ont le meilleur historique ou les encours les plus importants. » Il ne lui semble pas en effet que des économies soient à rechercher dans la concentration de tous les OPCVM dans un pays - car chacun s’appuie sur les services d’administration de fonds externalisés chez un dépositaire local -, mais bien dans la concentration d’une stratégie de gestion dans un unique fonds : « Pour chaque décision d’investissement, le gérant ne passera plus qu’un seul ordre, ce qui réduira grandement les frais de transaction et bénéficiera en premier lieu aux porteurs de parts », précise-t-il.

Les boutiques intéressées

La maîtrise des coûts dans un contexte, ces dernières années, de recul de la rentabilité et de forte concurrence, donc de pression sur les commissions, est plus essentielle encore qu’elle ne l’apparaissait au moment de l’élaboration de la directive. Mais ce n’est pas pour autant que les dirigeants de sociétés de gestion envisagent concrètement de supprimer des implantations pour profiter des avantages du passeport société de gestion, qui leur permettrait de conserver des gammes de fonds locales sans société de gestion locale. « Certains groupes envisagent effectivement de transformer en succursales certaines de leurs filiales de gestion d’actifs étrangères, mais nous considérons qu’elles devraient rester nécessaires pour la gestion sous mandat d’investisseurs institutionnels ou privés, juge le dirigeant d’une société de gestion française. Le passeport société de gestion sera surtout utile aux petites sociétés de gestion qui n’ont pas d’implantation à Luxembourg et donc pas de gamme dédiée à la distribution internationale. » En conséquence, une boutique française tentée par l’export pourrait avoir intérêt à créer des fonds locaux sur chaque marché européen, via un fonds maître français.

Dans cette perspective, la place de Paris doit-elle craindre pour son avenir ? L’enjeu est de maintenir, voire développer le métier en France (dont l’« écosystème » draine environ 70.000 emplois, selon l’AFG - Association française de la gestion financière), en profitant des avantages offerts par la nouvelle directive, en particulier en termes d’exportation. « D’ores et déjà, nous créons des produits de droit français pour le réseau italien de BNL. A l’avenir, nous pourrions en créer pour les marchés asiatiques, car nous pourrons déposer des prospectus en anglais auprès de l’AMF, comme le permet déjà le régulateur luxembourgeois », envisage Marc Raynaud, qui se félicite en outre de constater que le régulateur français offre la procédure d’enregistrement la plus rapide (grâce à la procédure dite de « fast track »). En outre, « la France a une grande expérience des fonds maîtres-nourriciers, puisque nous comptons 680 fonds maîtres de droit français pour un encours de plus de 400 milliards d’euros. Aussi nous sommes bien placés pour profiter de cette nouvelle possibilité de créer de telles structures dans une perspective transfrontalière », observait récemment Paul-Henri de La Porte du Theil, président de l’AFG, à l’occasion des rencontres de Paris Europlace.

Produits complexes

L’industrie française de la gestion d’actifs fait toujours preuve d’un grand dynamisme : elle est le leader européen de la gestion financière d’OPCVM, avec 23 % de parts de marché, quatre des vingt premiers acteurs mondiaux en sont issus, 55 sociétés de gestion ont été créées au cours des trois dernières années. Ses atouts sont nombreux, mais encore faut-il le faire savoir et pour cela mobiliser tous les acteurs de la place pour en faire la promotion au-delà des frontières. Tel est l’un des principaux enseignements du rapport « Etat des lieux et perspectives de la régulation de la gestion d’actifs à l’occasion de la transposition de la directive OPCVM IV » publié par l’AMF début juin et fruit du travail du comité de place réunissant les principaux établissements du secteur (lire l’entretien).

« Il nous faut une stratégie de différenciation vis-à-vis du Luxembourg. Les acteurs de la place ont par exemple une longue expérience des fonds structurés et garantis, du recours à des instruments dérivés et l’AMF est réputée pour être l’une des autorités réglementaires européennes les plus compétentes dans ces domaines, relève Brice Henry, avocat chez Allen & Overy. Or, les gérants et banques d’investissement internationales sont à la recherche d’un régulateur qui comprenne bien les produits complexes, innovants. » A l’inverse cependant, dans cet univers, la réticence de l’AMF à autoriser la délégation de la gestion d’un fonds de droit français à une banque étrangère peut constituer un frein. « La directive impose de déléguer la gestion financière d’un OPCVM à un établissement agréé pour l’activité de gestion de portefeuille, ce qui peut être le cas d’une banque qui fait de la gestion de portefeuille sous mandat selon certains régulateurs européens, souligne Brice Henry. La réglementation française retient une approche plus conservatrice, considérant que la délégation ne peut bénéficier qu’à un établissement agréé pour l’activité de gestion d’OPCVM. » Dans cette perspective, certaines banque de financement et d’investissement ont créé leurs propres filiales d’asset management, afin d’intégrer dans des OPCVM des stratégies d’investissement innovantes, mais de grands établissements ne l’ont pas fait et se tournent donc vers des juridictions retenant une interprétation plus souple.

Si ce débat n’est pas tranché, la démarche très volontariste de l’AMF est indéniable. C’est ainsi qu’elle s’est engagée à aligner l’affichage des frais de gestion des fonds de droit français dans les prospectus sur les standards européens, car l’obligation d’inclure des frais de fonctionnement gonflait le montant total et ainsi les désavantageait.

A lire aussi