Déflation L'ultime crainte

le 03/12/2009 L'AGEFI Hebdo

Des signes avant-coureurs sont apparus dans plusieurs pays européens.

Il y a le scénario central, présentable, consensuel, et qui a le mérite de ne pas donner de sueurs froides ; c’est celui d’une sortie de crise des pays industrialisés sous la forme d’une croissance molle et soutenue par des politiques économiques d’exception, faites de déficits budgétaires gigantesques et de taux directeurs des banques centrales voisins de zéro. Une croissance anémique et sans création d’emplois, une perspective certes peu réjouissante mais dont l’analyse est largement partagée. Et puis il y a ce mauvais pressentiment, rarement évoqué dans les notes d’économistes et de stratégistes mais que beaucoup ont à l’esprit, celui d’un scénario fait de déflation et de croissance nulle, voire de retombée en récession.

Cette perspective ressemble comme deux gouttes d’eau au sort qui est désormais celui du Japon depuis les années 90, quand l’économie nippone, ne s’étant jamais remise d’un séisme immobilier et boursier d’une magnitude phénoménale, a accumulé croissance faible, bilans bancaires pollués, vieillissement de la population, épargne élevée, endettement public démesuré, baisses des salaires, taux d’intérêt très bas… et au final est entrée dans une trappe de déflation douce dont personne ne sait comment faire pour en sortir.

Reflation contre déflation

Les similitudes avec la situation actuelle des économies occidentales en pleine phase de deleveraging (désendettement généralisé) sont évidentes. Mais si parler de déflation dans le cas du Japon ne pose pas de problème, il n’en va pas de même avec l’Europe et les Etats-Unis. Tous les économistes s’accordent à dire que l’économie nippone, après avoir connu pendant quelques mois une phase d’accalmie toute relative due à la forte hausse des produits énergétiques importés, a déjà renoué avec ses vieux démons de la déflation (-2,2 % pour les prix de détail en octobre en glissement annuel et -1,1 % pour l’indice sous-jacent). La Banque du Japon prévoit elle-même une déflation (indice sous-jacent) comprise entre -1 % et -2 % pour 2009 et 2010.

Parler de déflation pour les autres pays industrialisés est une toute autre affaire. D’ordre psychologique tout d’abord : « La plupart des investisseurs sont assez âgés pour avoir connu les années 70 et le début des années 80, une période caractérisée par une forte hausse de l’inflation qui a apparemment laissé des traces dans leur ADN, explique Ad van Tiggelen, stratégiste chez ING IM. Ce que de nombreux investisseurs ignorent, c’est que ces quinze années forment la seule période durant laquelle l’inflation a constitué une menace aussi importante. Il s’agit de la seule période des 200 dernières années pendant laquelle les taux américains à 10 ans ont dépassé les 6 %. » A l’exception de l’hyperinflation sous l’Allemagne de Weimar des années 20, un traumatisme toujours vivace. Faut-il s’étonner alors si un des rares services de recherche de grande banque à prévoir une inflation presque galopante à moyen terme est celui de la Deustche Bank ? L’équipe de recherche de la banque allemande estime que l’inflation sous-jacente (core inflation) pourrait atteindre plus de 5 % à moyen terme dans les pays industrialisés, en considérant que « depuis le début des années 80, le cas japonais semble être plus l’exception que la règle ». Les économistes de Deustche Bank optent pour le scénario de la reflation contre celui de la déflation. C’est l’idée selon laquelle les bilans surgonflés des banques centrales et la dérive des ratios de dettes publiques des pays industrialisés doivent forcément à un moment ou un autre générer de fortes poussées à la hausse des prix. C’est la conception de l’inflation comme phénomène monétaire. A l’opposé, la conception macroéconomique repose sur les importantes surcapacités de production existantes de par le monde et donc un output gap tout aussi important (écart entre la production réelle et la tendance de long terme ; un phénomène difficile à calculer avec précision mais bien réel), la faiblesse ou carrément la baisse des salaires, le mouvement généralisé de désendettement des entreprises comme des ménages, l’effondrement des prix industriels, etc. La liste est longue.

Pour l’instant, les bases monétaires ont beau se gonfler comme des outres, les agrégats de monnaie et de crédit s’écroulent. Les liquidités injectées depuis le début de la crise financière par les autorités monétaires - Banque centrale européenne (BCE), Réserve fédérale, Banque d’Angleterre - restent en circuit fermé avec des allers-retours des banques centrales aux banques ; la préoccupation majeure de ces dernières étant de rétablir leurs bilans dégradés par la crise. L’économie réelle est alimentée au compte-gouttes.

Même la Bundesbank, pourtant peu susceptible de complaisance vis-à-vis de l’inflation, reconnaît dans son dernier bulletin ne pas envisager de risque pour la stabilité des prix en Europe dans les trois ans à venir. La raison en est simple. Au moment où les indices des prix à la consommation globaux (headline CPI) reviennent en zone positive après un passage de quelques mois en territoires négatifs, les indices sous-jacents (core inflation hors prix volatils de l’énergie et des produits frais) - officiellement peu regardés par la BCE car ils amputeraient et réduiraient trop les indices globaux - dévoilent une tendance très nette à la baisse des prix. « La remontée de l’indice global est d’ordre technique et reflète des effets de base liés à la chute des cours du baril de pétrole durant le second semestre 2008, explique Jacques Cailloux, chef économiste zone euro de RBS. Ces effets de base vont définitivement disparaître à partir de janvier. » Le chiffrage est semblable de la part de Laurent Berrebi, chef économiste de Groupama AM, qui table sur une inflation globale de 1 % en 2010 mais une inflation sous-jacente zéro à la fin de l’année prochaine. Le sous-jacent devrait être négatif en 2011, avancent les économistes de BNP Paribas. Les signaux déflationnistes sont donc importants, plus encore en zone euro qu’aux Etats-Unis. Le rôle prééminent de l’intermédiation bancaire pour le financement des économies du Vieux Continent et donc leur plus grande exposition à un credit crunch en font une région plus exposée que l’économie américaine au risque de déflation. D’où des prévisions plus sombres.

Bifurcation

Pour Jacques Cailloux, il y a plus important avec « la dichotomie sans précédent qui est apparue en zone euro entre les inflations sous-jacentes des grands pays (80 % de la zone) et celles de pays périphériques (20 %). Les ‘core CIP’ de la Grèce, de l’Espagne, de l’Irlande et de quelques autres sont en chute précipitée depuis un an, de l’ordre de 2,5 points. Alors que les indices de la France, de l’Allemagne et de l’Italie restent stables autour de 1,5 % et signalent une plus grande rigidité des prix et des salaires. Une telle asymétrie va compliquer singulièrement le travail de la banque centrale » (voir le graphique). Pour la banque Barclays Capital, qui dispose de ses propres indices sous-jacents, une partie de l’Europe est tout bonnement déjà entrée en déflation. Plus de la moitié des prix du panier des ménagères espagnoles, portugaises et irlandaises sont en baisse. En Irlande, où une spirale de baisse des salaires s’est mise en route, l’indice Underlying de Barcap signale une baisse de 5 %.

Les signes avant-coureurs d’une totale absence d’inflation et d’une glissade en déflation douce ne manquent pas. « N’oublions pas qu’en règle générale, les périodes de déflation sont souvent précédées d’une forte appréciation du taux de change », précise Jacques Cailloux. L’exemple de la parité dollar-yen est édifiant. En avril 1995, le dollar atteignait un plus bas de 80 yens : l’économie nippone ne se remettra pas d’une telle appréciation de sa monnaie. « Si on ajoute le fait que les économies de la zone euro se financent essentiellement par les banques, nous avons un environnement propice à la déflation. Ce risque explique l’attitude actuelle de la BCE faite de prudence », ajoute-t-il.

Vers une trappe déflationniste ?

« Les énormes surcapacités de production et la perte du pouvoir de négociation de la part des salariés sont d’ordre structurel, fait valoir Laurent Berrebi. Donc la disparition de l’inflation est elle aussi d’ordre structurel. » Pour l’économiste de Groupama AM, tout a basculé en 1998 : « A la suite de la crise asiatique, il y a eu une rupture dans l’inflation mondiale avec un changement de régime radical. Nous sommes passés d’un régime de prix gouverné par les vendeurs à un régime de prix gouverné par les acheteurs. Avant 1998 existait un régime que l’on qualifiera de monétaire, dirigé par les entreprises du fait de l’insuffisance d’offre à long terme ». Les salariés négociaient des hausses de salaires et les entreprises les répercutaient sur les clients : « Le bouclage se faisait par l’inflation », précise l’économiste de Groupama. Aujourd’hui, c’est l’inverse : « Nous sommes dans un régime keynésien de long terme. Un régime dans lequel les clients sont les maîtres du fait d’un excès d’offre de biens et de main-d’œuvre. Ils font pression sur les entreprises pour qu’elles baissent leurs prix, et face à la baisse de leurs marges, les entreprises ne peuvent plus augmenter le pouvoir d’achat des salariés. C’est une boucle déflationniste. » Conclusion de Laurent Berrebi : « L’observation des salaires n’est plus pertinente pour appréhender l’évolution des prix. Il faut regarder le pouvoir de marché des entreprises au travers d’indicateurs comme l’inflation sous-jacente, de l’‘output gap’ et du déflateur du PIB ».

Tendance structurelle, crise financière…, les économies européennes prennent-elles le chemin d’une trappe déflationniste à l’instar du Japon des années 90 ? Au-delà des nombreuses similitudes entre les deux cas, il existe une différence de taille : la rapidité et l’agressivité avec lesquelles les autorités politiques et les banques centrales ont répondu à la crise économique et financière. Dans un cas, l’amortisseur des déficits publics, les baisses de taux directeurs et les politiques monétaires d’urgence dites d’assouplissement quantitatif ont été mis en place en quelques mois. Dans le cas japonais, il a fallu une décennie : deux ans pour faire jouer les stabilisateurs budgétaires, un an pour baisser les taux d’intérêt et plus de sept ans pour prendre au bilan de la banque centrale le sauvetage des banques. L’exemple nippon a été médité.

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