DEFAUT SOUVERAIN Un risque circonscrit

le 14/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Malgré la volatilité des titres d’Etats en zone euro, la menace d’un choc systémique est endiguée.

Le marché de la dette souveraine européenne dite périphérique aime se faire peur. A sa décharge, les nouvelles en provenance des pays de l’Europe du Sud sont loin d’être rassurantes. Récemment, c’était au tour de l’Irlande de jeter un froid en annonçant 50 milliards d’euros de coût de restructuration bancaire pour l’Etat et un déficit public de 32 % du PIB pour 2010, très loin de la référence européenne de 3 %... Les investisseurs échaudés qui se remémorent l’accident de la Grèce ne manquent pas de repérer quelques similitudes : outre l’urgence de la recherche de recettes fiscales et de coupes dans les dépenses publiques, l’île dispose d’un marché de dette négociable étroit et très peu liquide. Par conséquent, il est soumis, comme le marché grec, à une forte volatilité.

L’Irlande relance l’angoisse

Cette fois, pourtant, la réaction de marché a été plus localisée. Si, dans l’ensemble, les spreads des pays périphériques européens se sont plus écartés que le 7 mai dernier, au pic de la crise grecque, « la contagion ne s’est pas étendue aux marchés des actions, ni à celui du crédit », remarque Gaëlle Malléjac, responsable de la gestion de taux chez Groupama Asset Management. Les investisseurs ne perçoivent pas le risque irlandais de la même manière. L’Irlande, qui n’a pas besoin de venir se refinancer dans les mois qui viennent, a fait preuve d’une grande transparence sur ses comptes budgétaires et bénéficie d’une plus grande crédibilité. En outre, elle a déjà prouvé qu’elle savait réduire sa dette et son déficit en allant chercher des recettes au cours des années de croissance. « Le pays anglophone devra une nouvelle fois démontrer sa flexibilité », commente Gaëlle Malléjac.

En attendant, le cercle vicieux des révisions à la baisse des agences de notation, touchant tour à tour l’Irlande ou l’Espagne, semble s’être enclenché à nouveau. Jusqu’où ira-t-il ? Telle est la question qui taraude la plupart des intervenants de marché. De même, le spread de l’Irlande, et même celui du Portugal ou de l’Espagne, peuvent-ils finir par atteindre un jour les 900 à l’image de la Grèce ? (lire l’entretien page 11).

Contagion arrêtée

Rien n’est moins sûr car la donne actuelle diffère de celle du printemps dernier. A l’époque, certains opérateurs, dont des hedge funds britanniques, ont voulu tester, quand il n’y avait pas encore de garde-fous, le degré de cohésion européenne. « Les enjeux sont différents, désormais, confirme Sylvain Broyer, économiste de Natixis. Je serais surpris que les ‘spreads’ augmentent beaucoup plus. »

Pendant que de nombreux observateurs, notamment anglo-saxons, tablaient à tort sur une éviction de la Grèce et sur une dislocation de la zone euro, des mesures « historiques » destinées au contraire à la renforcer étaient décidées. L’objectif était d’endiguer un éventuel risque systémique, la dette grecque étant détenue par toutes les institutions de la zone euro. Le début de blocage du marché interbancaire a amené les autorités européennes à prendre des initiatives fortes.

« Cette imbrication d’intérêts communs démontre aussi que, d’un point de vue global, la zone euro maîtrise ses émissions en euros », rappelle Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM. A cet égard, lorsqu’on analyse la cartographie de la détention de la dette d’un pays de la zone euro, il faut assimiler les Européens non résidents à des résidents et « garder à l’esprit que ceux-ci sont toujours très présents lors des adjudications grecques, portugaises, espagnoles », ajoute Olivier de Larouzière, responsable de la gestion taux d’intérêt et de change de Natixis Asset Management. Des réflexes qui rassurent.

Quoi qu’il en soit, « un défaut qui déclencherait un risque systémique n’est plus possible en Europe », juge Hélène Baron, chef économiste d’Allianz GI Investments Europe. Des barrières solides ont été construites et « si leur durée de vie n’était pas suffisante, elle serait allongée ».

Tout d’abord, réforme majeure et historique, depuis le 10 mai dernier, la Banque centrale européenne (BCE) utilise « l’arme nucléaire » ou « de dissuasion massive », pour reprendre les termes des experts. Disposant désormais des mêmes méthodes d’intervention que la Banque d’Angleterre (BoE) ou la Réserve fédérale (Fed), elle acquiert des titres de la zone euro lorsque cela est nécessaire. Deuxième levier notable, la BCE soutient le système bancaire en fournissant des financements illimités à une semaine et à un mois au moins, jusqu’au 18 janvier. La liquidité injectée est surtout absorbée par les pays périphériques. « Le marché monétaire européen est très déséquilibré, explique Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo Securities. Les injections devraient être réduites progressivement, le temps que les autorités locales puissent prendre le relais. »

Le troisième rempart, une spécificité et innovation européenne, est le nouveau Fonds de stabilité européen ou European Financial Stability Facility (EFSF), créé au départ pour vivre trois ans, noté « AAA » par les agences de notation, soit la note maximale. Celui-ci peut souscrire à des titres de dette d’un Etat en difficulté financière à hauteur de 366,7 milliards d’euros, pour une garantie apportée par ses membres d’un montant maximum de 440 milliards d’euros. Comme la Grèce a déjà touché les fonds européens, la garantie ressort en réalité à 427,6 milliards d’euros et la capacité de prêt à 356,34 milliards. Etant donné l’action de la BCE, « ce fonds est juste une double sécurité… », analyse Sylvain Broyer. Pour sa part, Bruno Cavalier le considère comme un « barrage contre une attaque spéculative ».

Quatrième facteur d’apaisement, les Etats de la zone euro sous les feux des projecteurs se sont mis à communiquer plus précisément au sujet de leur politique budgétaire. « Nous disposons de beaucoup plus d’éléments permettant de différencier les pays, estime le chef économiste d’Oddo Securities. Cette discrimination a l’avantage de réduire le risque de contagion. »

Gain de temps

Si l’ensemble de ces dispositifs servent à circonscrire les tensions locales, ils permettent aussi de gagner du temps. Celui-ci s’avère précieux à plusieurs titres. « Les banques auront la capacité de provisionner correctement leurs dépréciations pour risques pays », relève Nicolas Forest. Ensuite, les pays, dont les taux d’émission sont mis sous pression et sont devenus trop onéreux pour émettre en direct, comme c’est le cas de la Grèce, ont une occasion de se reconstituer une crédibilité avant de revenir tester les marchés avec des échéances moyen terme. Sur ce point, le plan européen « est un véritable ballon d’oxygène dont les grecs doivent profiter », commente Olivier de Larouzière. En contrepartie, le pays doit respecter ses engagements de consolidation budgétaire, un mouvement de fond qu’il est toujours extrêmement difficile de tenir dans la durée car « plus la pression fiscale augmente, plus la consommation des ménages ralentit », indique Bruno Cavalier, et plus les perspectives de croissance s’amenuisent. Pour des raisons similaires, le pari de l’Irlande de ramener son déficit en dessous des 3 % du PIB d’ici à 2013 grâce à un sévère plan d’économies est loin d’être gagné d’avance. C’est ainsi que, dès lors que des dispositifs européens permettent de contourner le risque systémique, on peut s’interroger sur « l’utilité d’imposer à des pays comme l’Irlande ou l’Espagne, qui doivent se remettre de l’éclatement de la bulle privée, de telles conditions d’austérité » qui seront surtout susceptibles de retarder la reprise, remarque Sylvain Broyer.

Cependant, le marché continue d’avoir son mot à dire. Pour commencer, les anticipations traduites par la valorisation des credit default swaps (CDS) ne sont pas roses. Ceux de la Grèce traduisent une probabilité de défaut de 27 % à 2 ans et de 50 % à 5 ans en tablant sur un taux de recouvrement de 40 % en cas de rééchelonnement. Suivant les mêmes hypothèses, les CDS de l’Irlande valorisent une probabilité de défaut de 30 % à 5 ans, et ceux de l’Espagne, de 18 %. Mais attention, la liquidité sur ces CDS est très faible. « Leurs messages ne doivent donc pas être pris au pied de la lettre », avertit Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management.

Un bon indicateur de risque de défaut « est la courbe des taux inversée entre le court et le long terme car le marché a l’habitude de se focaliser sur les difficultés immédiates, explique Olivier de Larouzière. Cela explique les distorsions de valorisation entre les différentes échéances ». La Grèce a connu cette inversion en avril et mai, mais la pente de ses taux est redevenue largement positive, comme les courbes de taux de l’ensemble des dettes périphériques. Un élément rassurant.

Relativiser

Une façon complémentaire d’évaluer les paris actuels du marché peut être d’observer les écarts entre spreads de crédits des entreprises de chaque pays européen, ceux-ci étant désormais corrélés avec les écarts entre les CDS souverains à l’intérieur de la zone euro, surtout pour les pays périphériques. « La moyenne des ‘spreads’ de l’obligataire d’entreprise européen est de 120 en moyenne, ce qui correspond à une notation du risque crédit de ‘AA’, expose Bernard Aybran. Une concordance qui n’était pas du tout respectée quand l’Irlande était notée ‘AA’ avec un ‘spread’ de 400... Le marché anticipait largement la dégradation de sa notation », à « A+ » récemment.

Cette tendance pourrait s’accentuer si les promesses des Etats sur la sellette paraissent invraisemblables ou ne sont pas tenues : les spreads de crédit vont continuer de croître, les taux d’intérêt des titres qu’ils émettent progresser, et la charge de la dette va augmenter à un moment fort inopportun. Un mouvement à relativiser : « Dans l’ensemble, le service de la dette était plus important à la fin des années 90, remarque Sylvain Broyer. En Espagne, celui-ci représentait 5 % du PIB, à comparer à 2,5 % aujourd’hui ; en Grèce, 10 % contre 6 % actuellement, et en Irlande, 5,5 % contre 4 % désormais. » Ensuite, le taux d’intérêt réel, c’est-à-dire le taux d’intérêt après déduction de l’inflation, est devenu plus raisonnable qu’il y a dix ans. La maturité de la dette également joue un rôle d’amortisseur. « Il faudrait que les taux demeurent élevés très longtemps pour conduire à un très grave accident de parcours », commente Nicolas Forest.

Par ailleurs, une demande régulière est au rendez-vous. Les fonds de pension, les caisses de retraite, les assureurs ont besoin d’acheter des titres souverains pour des raisons de gestion actif-passif et, comme le constate Bernard Aybran, « sont obligés de les conserver ». Le vieillissement de la population de la zone euro aussi favorise cette tendance : « Un pays qui vieillit achète toujours plus d’obligations » pour des raisons de répartition des risques. Le savoir-faire technique reconnu de plusieurs Trésors européens, qui savent communiquer et aller chercher la demande, facilite également le processus des placements. Une preuve de plus que le bon déroulement des adjudications dépend de la qualité du dialogue entre émetteurs et investisseurs.

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