Entretien avec... Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM

« Un défaut est un choix politique qui n’apporte pas de solution de croissance »

le 14/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Les agences de notation savent-elles anticiper les défauts ?

Oui. Elles ont la capacité de prévoir le non-respect des échéances ou le rééchelonnement des dettes souveraines. Depuis 1975, la plupart des pays qui n’ont pas respecté leurs engagements avaient déjà été dégradés à « CCC » plusieurs années auparavant. Force est de constater que le taux de défaut des pays notés « CCC » ou « CC » est très élevé. Autre constat, les dégradations de notation s’effectuent toujours avec progressivité. C’est ainsi, par exemple, qu’aucun Etat n’a vu sa note passer d’un seul coup de « AAA » à « B ». De même, aucun pays noté « BBB- », comme c’est le cas de la Grèce aujourd’hui, n’a fait défaut dans l’année qui a suivi l’attribution de cette notation. Statistiquement, il faudrait attendre au moins trois à cinq ans pour qu’un tel événement se produise ; et encore, la probabilité qu’il se réalise à des échéances aussi rapprochées demeure faible.

Les gestionnaires d’actifs s’appuient-ils sur les notations des agences pour prendre position ?

En observant de longues périodes, une baisse de notation correspond souvent à un cycle durable d’écartement des spreads. Cependant, du point de vue des investisseurs gestionnaires d’actifs, l’action des agences n’est ni un signal suffisant, ni le précurseur d’une tendance de marché. Les spreads peuvent s’écarter ou se resserrer sans qu’aucune modification de notation n’intervienne, et peuvent tout aussi bien rester stables à la suite de l’annonce d’une réévaluation d’un risque souverain. Les critères d’appréciation du marché, qui scrute surtout l’évolution du déficit budgétaire et de la balance courante, ne coïncident pas forcément avec ceux des agences. Le prisme d’analyse de ces dernières comporte surtout un biais richesse : en règle générale, la notation s’avère proportionnelle aux perspectives de croissance de l’économie étudiée, au niveau du PIB, et au ratio balance commerciale sur PIB.

Un défaut est-il inévitable lorsqu’il est anticipé par les marchés ?

Les restructurations de dettes, qui, pour rappel, ne sont absolument pas des faillites totales et qui ont jusqu’à présent permis aux créanciers de recouvrer en moyenne 40 % de leur dû, ne sont jamais inéluctables. L’histoire le démontre. Le gain de temps peut s’avérer salvateur. Nombre de pays en difficulté, telle la Belgique dans les années 80, ont su réduire leur déficit budgétaire de façon drastique et regagner la confiance des investisseurs. Il faut comprendre qu’un défaut est surtout un choix politique qui n’apporte pas de solution de croissance à long terme et ne résout en aucun cas les faiblesses structurelles d’une économie. Pénalisant immédiatement les agents domestiques détenteurs de titres, un défaut forcé d’un pays peut aussi entraîner un effet contagion dangereux pour la stabilité financière.

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