Allocations d’actifs 2010, sélection et mobilité

le 17/12/2009 L'AGEFI Hebdo

La quête de hauts rendements se traduira par des paris inédits et des allers et retours entre les différentes classes d’actifs.

A contre-courant des scénarios les plus pessimistes formulés il y a un an, l’hirondelle a fait le printemps sur la plupart des marchés d’actifs. L’appétit pour les obligations a continué de grandir et la plupart des marchés actions ont rebondi depuis le 9 mars 2009 avec, parfois, des envolées spectaculaires de plus de 50 %. Est-ce l’introduction d’un nouveau cycle haussier de long terme (dit « bull market »), ou l’épilogue d’un rebond passager à saisir dans un cycle baissier de long terme (appelé « bear market rally ») ? Il est vrai que les grands « bear markets » du XXe

 siècle, « dont les phases de hausse et de baisse s’avèrent particulièrement violentes et au cours desquelles acheter et conserver à moyen-long terme ne fonctionne pas », rappelle Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management, ont duré quinze à vingt ans : de 1907 à 1921, de 1929 à 1949, de 1968 à 1982. En estimant que le cycle de baisse actuel a commencé en 2000, lors de l’éclatement de la bulle des valeurs technologiques, c’est-à-dire il y a neuf ans, quelques années encore pourraient s’écouler avant que les investisseurs ne goûtent à une croissance des cours sans à-coups.

Des roses de Noël

A l’opposé de cette thèse, l’élément majeur susceptible de conforter les enthousiastes qui croient au début d’une nouvelle ère de prospérité des marchés d’actions, en Europe et aux Etats-Unis, pourrait être un contexte économique porteur, propice à la progression soutenue et régulière des bénéfices des entreprises. Les acheteurs motivés devront s’assurer de l’éclosion des jeunes pousses (« green shoots »), expression très en vogue au printemps dernier, empruntée à Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale, qui s’exprimait en mars sur les premiers indices de la sortie de récession, mais qui, depuis, a disparu du langage des économistes et des gestionnaires.

Si l’amorçage de la reprise mondiale ne fait aucun doute, « avec des économies émergentes déjà dans un cycle de croissance vertueuse, caractérisé par un couple créations d’emplois et investissements relativement fort, les économies développées doivent démontrer qu’elles sont capables de passer d’une croissance économique soutenue par des aides budgétaires à une croissance auto-entretenue », commente Christophe Donay, responsable de l’allocation d’actifs et de l’analyse économique de la banque privée suisse Pictet & Cie. Le pari n’est pas gagné d’avance. Yves Bonzon, directeur de la stratégie d’investissement de Pictet, indique que « si les politiques macroéconomiques se normalisaient aujourd’hui en Occident, avec des taux à court terme qui augmentaient de 2 % à 3 % et des déficits budgétaires réduits à 2 % ou 3 % du PIB, la croissance du PIB nominal chuterait brutalement en dessous des taux d’intérêt et le secteur privé se contracterait. Cela conduirait à une spirale déflationniste de la dette. La chute de la croissance démographique ne fait qu’aggraver la situation. Conscients de ces risques, les banquiers centraux devraient opter pour des politiques accommodantes. Ce ne sera pas un processus sans accrocs, avec des allers et retours récurrents, entre mise en œuvre et retrait des politiques de relance », en fonction de l’évolution de la production de crédit bancaire, du réveil de la consommation privée, du rythme de création d’emplois, du redémarrage des investissements, etc.

Va-et-vient tactique

La lutte contre la menace déflationniste serait synonyme de volatilité généralisée, en particulier sur les marchés d’actions. Les séances boursières de 2010 s’annoncent animées, plutôt réservées aux investisseurs au cœur bien accroché. La majorité des gérants va adopter un style d’investissement tactique et dynamique afin d’exploiter les oscillations des marchés d’actions « dans une phase de redressement, avec toutefois un faible potentiel d’expansion des PER (« price earnings ratios » ou rapport entre le cours de Bourse d’une entreprise et son bénéfice après impôts, NDLR) à venir. Nous tablons sur des gains de 15 % sur les principales Bourses », estime Christophe Donay. En revanche, 2011 pourrait se révéler moins fructueuse. Pour Patrick Moonen, stratégiste d’ING IM, « l’impact des réductions de coûts sera moins tangible. Je pense d’ailleurs que la croissance sera concentrée au premier semestre 2010 avec des effets de base importants ». La faible progression des dépenses des consommateurs en raison de taux de chômage élevés, d’évolutions salariales limitées et de la montée de taux d’épargne réduira les perspectives de débouchés, limitant l’accroissement du chiffre d’affaires des entreprises dépendantes des économies développées.

A court terme, les spécialistes de la sélection de valeur pourraient éventuellement profiter d’une rotation sectorielle des cycliques vers les défensives. Christian Rabaud, directeur de la gestion d’Axa IM Paris, remarque : « La prime en termes de PER des valeurs cycliques par rapport aux valeurs non cycliques est au plus haut depuis treize ans ! »

Outre les perspectives de résultats des sociétés cotées, la condition nécessaire à une progression durable des cours de Bourse est l’appétit des acheteurs. Or, comme le remarque Bernard Aybran, « les fonds actions américains continuent de décollecter. Tout indique que les investisseurs de long terme ne sont pas de retour sur les marchés actions, pénalisés par le coût des placements actions avec les normes comptables et prudentielles Bâle II et Solvabilité II ». Assureurs et caisses de retraite diminuent structurellement le poids des actions dans leurs portefeuilles.

La motivation essentielle des fidèles de cette classe d’actifs est la perspective d’obtenir un rendement nettement plus élevé que celui des obligations. Pour répondre à cette attente, selon Patrick Moonen, « il faudra choisir les entreprises qui génèrent suffisamment de ‘cash-flow’ (flux de trésorerie, NDLR) » pour verser des dividendes attrayants. Il faudra également mettre l’accent sur « certains marchés actions des émergents qui offrent une croissance bénéficiaire et des qualités fondamentales supérieures », ajoute le stratégiste.

Dette, refuge ou performance

Ces marchés ont déjà été repérés. Pour Bernard Aybran, « les investisseurs sont revenus dans les fonds actions émergentes avant de revenir sur les Etats-Unis et l’Europe. En moins de dix mois, les souscriptions nettes avaient plus que compensé la décollecte de l’année 2008 ! ». Le tableau du marché de la dette émergente est analogue. « Les financiers la voient désormais comme un risque équivalent à celui des sociétés des pays développés notés ‘investment grade’. » La sélectivité reste toutefois de mise. Car mieux vaut éviter de se tromper d’eldorado, l’accident de Dubaï est là pour le rappeler. Comme le récapitule Yves Bonzon, « les facteurs les plus haussiers pour les actifs des pays émergents sont les bilans plus sains des secteurs privé et public ». Pour l’heure, les émissions qui ont le plus de succès sont celles d’Amérique du Sud, en particulier du Brésil, et d’Asie.

Réaliser des arbitrages sur les dettes européennes, beaucoup plus liquides, peut également se révéler pertinent (lire l’entretien). Selon Nicolas Forest, « la stratégie de sortie des banques centrales ne sera pas sans impact sur les ‘spreads’ gouvernementaux. Les resserrements monétaire et budgétaire seront les facteurs clés à suivre en 2010 pour une bonne sélection des émetteurs gouvernementaux ».

L’autre classe d’actifs à séduire les institutionnels est l’obligataire. Déjà en 2009, les sorties de capitaux des fonds monétaires ont nettement profité à la dette des sociétés privées. Cette forte demande a permis d’absorber 250 milliards d’euros d’émissions. Même si, selon CPR Asset Management, les spreads des obligations atteignent leur moyenne de long terme, équivalents à 2002 concernant les entreprises notées « investment grade » (IG) et jusqu’à deux fois plus serrés pour les obligations aux sous-jacents risqués (dit « high yield »), la demande ne devrait pas se tarir, encore comblée par l’arrivée de nouveaux émetteurs parfois non notés ou bancaires. Remarquant que le taux de défaut sur les douze prochains mois a été revu fortement à la baisse par Moody’s, tant pour les obligations « investment grade » que « high yield », Alexandre Caminade, responsable crédit d’Allianz Global Investor, estime « qu’il existe encore un potentiel de resserrement à moyen terme et reste positif sur cette classe d’actifs ». Les obligations pourront aussi servir de refuge en cas de turbulences sur les marchés actions. Car, selon la recherche de Pictet & Cie, leur corrélation est nulle.

« En 2010, il va falloir faire preuve d’imagination », résume Arnaud Faller, directeur des investissements de CPR AM. Diversification et réactivité sont loin d’être démodées.

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