L'analyse de... Hervé Juvin, président d'Eurogroup Institute

Air inconnu

le 23/09/2010 L'AGEFI Hebdo

C’est la rentrée. Mais qui a parlé de routine pour le monde de la gestion confronté à des questions inédites ?

D’abord, celle de taux bas. Du papier à 10 ans émis à peine quelques dizaines de points au-dessus de 2 %, voilà un moment qu’on n’avait pas vu cela. Voilà un moment aussi qu’il avait fallu, bien à contrecoeur pour certains, renoncer aux taux garantis - qu’il semble magique, le 4,50 % d’intérêt minimum garanti à certains contrats d’assurance-vie ! - et voilà un moment qu’il avait fallu sortir du discours des années de bulle. Le moment est venu, d’abord de redécouvrir les vraies raisons de vendre des obligations, des produits de taux, des contrats d’assurance. Et si ces derniers étaient bien ce qu’il est dit qu’ils sont, des contrats d’assurance, et pas des formules fiscalement attrayantes pour réaliser des opérations de gestion financière. Et si les garanties du contrat méritaient un peu d’attention, voire une lecture curieuse d’abord, attentive ensuite ? Et si ceux qui conçoivent, vendent, gèrent ces contrats s’apercevaient qu’avant la performance financière, avant le rendement, il y avait les raisons, précises ou plus incertaines, pour lesquelles un client souscrit ce contrat, et pas un autre - ou devrait le faire ?

Ensuite, la question des rendements. Les portefeuilles obligés d’investir, les OPCVM dits de taux qui continuent de collecter de l’épargne, n’ont pas le choix ; ils achètent des papiers qui diluent progressivement, insensiblement d’abord, puis de plus en plus manifestement, le rendement du portefeuille. Dès lors, la question de la durée prime tout le reste. Combien de temps allons-nous vivre, ou subir, une période de préférence pour la sécurité, de priorité à la liquidité, de croyance que les Etats ne font pas faillite, à tort ou à raison, une période qui fait que les titres des emprunts de grands Etats sont préférables et préférés à tout autre ? Quelques mois de taux au niveau actuel, suivis d’une remontée progressive et lente de la prime de risque auraient des conséquences limitées sur la valorisation financière des portefeuilles, c’est-à-dire qu’ils entraîneraient des écarts réduits avec leur valeur comptable. Une année entière, pire, quelques années, auraient des conséquences toutes différentes. D’abord parce qu’ils entraîneraient presqu’immanquablement une hausse brutale, si ce n’est panique, des taux exigés d’Etats impécunieux, fragilisés ou sinistrés, et chacun sait à quel point un excès dans un sens en prépare d’autres, dans l’autre sens. Ensuite parce que les effets sur la valeur des titres en portefeuille auraient toutes les chances d’être brutaux, et de confronter l’ensemble des acteurs à des écarts insupportables entre les valeurs comptables, valeurs de remboursements éventuels, et les valeurs financières. Les portefeuilles en euros ne sont pas faits pour perdre en capital. Enfin parce que la situation révélerait alors les écarts entre les horizons de gestion, la masse d’engagements à dix ans supposés représenter des garanties à un demi-siècle, le grand désordre des allocations actif-passif.

Puis la question de la sécurité relative des valeurs mobilières. Le mouvement de sortie de la cote de sociétés qui n’y trouvent plus leur compte n’est rien au regard du mouvement de défiance qui entoure désormais les sociétés cotées. Qu’y a-t-il dans leurs comptes est la question actuelle ; comment sont fabriqués les comptes publiés est celle du futur. Sous les thèmes de la créativité comptable, de l’invention de chiffre d’affaires, de la réalisation de bénéfices fictifs, de nouveaux chapitres de l’histoire de la finance de marché sont à écrire ; l’histoire est déjà faite. Et ce sujet, qui va connaître d’amples développements, fait qu’il faut l’accepter ; plus jamais le marché financier ne sera ce qu’il a été, le juge du bien et du mal, l’arbitre des élégances et le héraut du vrai prix.

Enfin, la question des sociétés privées. Qui sait si une société à l’activité internationalement diversifiée n’est pas plus solide qu’un Etat ? Mais quel est le pouvoir de nuire d’un Etat en faillite, ou menacé de défaut ? Et celui de plusieurs Etats confrontés au besoin urgent de se refaire une santé financière ? Le refrain des privatisations a connu ses détracteurs, ceux qui dénonçaient la force exorbitante de sociétés privées par rapport à des Etats impuissants ou exsangues. Nous risquons de nous trouver bientôt devant une situation imprévue, celle où les Etats impécunieux vont être tentés de changer les règles du capitalisme au détriment des entreprises et de leurs actionnaires. Ensuite, chacun a des chances de redécouvrir que la faiblesse des Etats n’a été que consentement, et que le pouvoir de l’Etat peut tout emporter, et la confiance, et les promesses, et les contrats. S’il est un « renversement du monde »*, celui là mérite l’attention de tous, tant il viendrait contredire les vérités établies depuis trente ans, tant il nous ramènerait à la vérité oubliée des pouvoirs et de la puissance.

*« Le renversement du monde - politique de la crise », H. Juvin, Gallimard, septembre 2010

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