DOSSIER Performance absolue

A la recherche de la décorrélation

le 22/04/2010 L'AGEFI Hebdo

Sous le regard exigeant des investisseurs et de l'AMF, les gérants s'interdisent les « biais directionnels ».

L’Autorité des marchés financiers (AMF) considère qu'un OPCVM ne peut pas avoir un objectif de gestion faisant état d'un 'objectif de performance absolue' dès lors que l'OPCVM met en œuvre des stratégies présentant un biais directionnel significatif, c'est-à-dire que sa performance dépend de façon significative des variations à la hausse ou à la baisse des marchés. Même (…) sur de courtes périodes. » La mise en garde est claire. Et émanant du régulateur, précisément de la dernière version du Guide d’élaboration des prospectus des OPCVM publiée le 30 juillet 2009, elle a le mérite d’offrir une définition incontestable d’une stratégie d’investissement dont les caractéristiques restent encore floues de l’aveu des gérants eux-mêmes. Le régulateur illustre d’ailleurs sa définition d’exemples concrets : « Un OPCVM dont la stratégie serait d'avoir une exposition longue sur les marchés actions lorsque les marchés montent et courte lorsqu'ils baissent ne peut faire état d'un objectif de performance absolue. En revanche, un OPCVM mettant en œuvre une stratégie de 'long/short equity' sans biais directionnel significatif peut faire référence à un objectif de performance absolue. »« La difficulté est qu’il existe une grande diversité de stratégies de performance absolue, reconnaît Jean-Louis Nakamura, directeur des investissements (CIO) du groupe asset allocation de Lombard Odier à Genève. Il ne s’agit pas seulement de gestion quantitative, et les portefeuilles peuvent être multi ou monoclasses d’actifs. Mais surtout, les sources de performance doivent être peu corrélées aux marchés d’actifs traditionnels, ne pas être liées à des facteurs de marché, l’objectif d’une performance régulière étant important, mais secondaire. »

Combinaisons

Si l’AMF parle de « biais directionnel significatif », le gérant genevois le quantifie : le beta de ses fonds spécialisés, vis-à-vis de leur marché sous-jacent s’ils sont investis sur une unique classe d’actifs ou marché par marché s’ils sont investis sur plusieurs classes d’actifs, ne doit pas dépasser 0,25-0,30 sur un cycle (si le marché est en hausse ou en baisse de 10 %, le fonds ne doit pas gagner ou perdre plus de 2,5 % à 3 %). Pour ce faire, Christophe Morel, gérant du fonds LO 1798 Tactical Alpha, alloue ses actifs entre une trentaine d'indices de marché ou taux de change dans le cadre de ce produit d'allocation tactique. Cette pratique fait partie de la trentaine de stratégies long-short actions, obligations ou multiclasses d’actifs gérées par des équipes spécialisées créées par la banque helvétique depuis un an ou deux à Genève, New York et Paris, grâce à plusieurs recrutements de gérants, entre autres dans les comptes propres de banques d’investissement (dont par exemple Aziz Nahas, ancien responsable du trading actions d’UBS aux Etats-Unis, qui a mis en place une gestion « equities market neutral »). De même, Natixis AM combine au sein d’un fonds des stratégies de performance absolue et des stratégies discrétionnaires. « Dans la mesure où l’AMF souhaite que le label 'performance absolue' ne soit décerné qu’à des OPCVM dont la partie directionnelle est faible, nous devrons bien distinguer au sein du portefeuille ces deux stratégies », juge Franck Nicolas, directeur de l'allocation d'actifs de Natixis AM.

Précisément, son fonds, Natixis Absolute Multistratégies, dont l’objectif de rendement a été fixé à Eonia + 200 points de base, a recours à deux moteurs de performance : un moteur CTA (commodity trading advisor), qui prend des positions d’arbitrage ou directionnelles, fondées sur des signaux de détection de tendance - on parle d’une approche systématique -, cela en absolu (entre les classes d’actifs) et en relatif (au sein des classes d’actifs) ; et un moteur plus classique, dit « global macro discrétionnaire », qui joue sur quelques jours ou quelques mois des rebonds techniques ou des tendances plus fondamentales, à partir d’une lecture macroéconomique des mouvements de marchés. « La grille de lecture est quantitative, 'top-down' et multicritère. Aussi, on affecte un poids à chaque facteur pour donner une note à chaque classe d’actifs », précise Franck Nicolas, qui utilise la VaR (Value-at-Risk - le ratio évaluant le décalage de performance maximum sur une période donnée) comme outil d’aide à la décision.

Si de nombreux gérants absolute return souhaitent ainsi avoir à leur disposition toutes les classes d’actifs, afin de disposer d’un champ d’investissement le plus large possible, des produits focalisés sur une unique classe d’actifs ont également vu le jour. Une approche justifiée aux yeux de Philippe Sabbah, directeur général de Threadneedle France, par « la nécessité de ne pas mettre en œuvre trop de stratégies en même temps au risque qu'elles se neutralisent ». C'est ainsi que le gérant britannique a choisi de limiter à cinq ou six le nombre de stratégies d'arbitrage sur taux et devises dans son fonds Target Return.

C’est ainsi aussi que Natixis AM a créé, outre son produit d'allocation d'actifs, « un fonds obligataire très pur, qui exclut le crédit pour se concentrer sur l'arbitrage de 'spreads' de 'swaps' à terme ('forwards') contre les mêmes 'spreads' au comptant ('spot') sur les dix courbes des pays de l'OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques, NDLR) », décrit Nathalie Pistre, directeur adjoint de la gestion obligataire de Natixis AM. Les arbitrages sont fondés sur des signaux, mais le gérant, Dieudonné Djimi, peut choisir d'une manière discrétionnaire, d'intégrer ou pas ces paris issus du modèle, afin entre autres d'éviter d'avoir des positions trop corrélées et de bien respecter son budget de risque, calculé en VaR (0,7 % sur une base hebdomadaire).

De même, Pictet avait dans un premier temps créé un fonds diversifié, Absolute Return Global Diversified, en 2006. Là encore, la stratégie d’investissement était bien spécifique. Il s’agissait d’une combinaison d’alpha portable sur des gestions Pictet (la surperformance est extraite grâce à des positions vendeuses sur le marché sous-jacent) et d’expositions aux marchés actions et d’obligations souveraines, via des indices composites globaux. Après une bonne performance en 2007, le rendement a un peu déçu depuis, subissant en pratique un biais directionnel. Aussi, le gérant helvétique, fort de l’expérience acquise dans l’univers du hedge fund long-short equity, vient de lancer un OPCVM répliquant cette stratégie, basé sur une analyse fondamentale sur les actions européennes (les positions vendeuses sont prises grâce à des CFD - contracts for difference). « Même s'il n’a pas vocation à être neutre au marché (market neutral), son biais directionnel est limité puisque le beta maximum qu’il s’autorise est de 0,4 (les positions longues pouvant représenter 80 % à 120 % de l’actif et les positions courtes, 50 % à 80 %) », précise Hervé Thiard, directeur général de Pictet en France.

Recherche de liquidité

L’une des caractéristiques communes à l’ensemble de ces produits est la recherche de liquidité. « Notre portefeuille peut être liquidé en dix ou quinze minutes, assure Jean-Louis Nakamura. Les investisseurs ne doivent plus subir l’illiquidité de produits, investis entre autres sur des CDO ('collateralized debt obligations', NDLR) ou ABS ('asset-backed securities') dont la régularité des rendements était liée à une valorisation artificielle. » Aussi le recours aux dérivés s'est-il généralisé. « Pour les produits 'multi assets', nous utilisons exclusivement des 'futures', des options listes et des 'forwards' sur devises, car nous devons pouvoir entrer et sortir très rapidement », précise Jean-Louis Nakamura. Et cette liquidité est d'autant plus importante que les encours gérés sont élevés. « Cette question a toujours été cruciale chez Threadneedle et notre principal fonds de performance absolue peut liquider son portefeuille de plus d'un milliard d'euros en moins de deux heures, car les produits dérivés qu'il détient sont extrêmement liquides », insiste Philippe Sabbah. La crise de liquidité qu'ont connue certains instruments financiers aura permis d'affiner cette démarche.

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