L’analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Croissance américaine : « trou d’air » ou perte de vitesse ?

le 12/05/2016 L'AGEFI Hebdo

 D’après les premières estimations, le PIB américain n’a progressé que de 0,5 % en rythme annualisé au premier trimestre 2016, après une performance déjà assez médiocre au trimestre précédent (1,4 %). Selon qu’il s’agisse d’un simple « trou d’air » ou d’un fléchissement durable de la croissance, les conséquences pour la politique monétaire américaine seront très différentes.

Deux arguments peuvent venir étayer la thèse du « trou d’air ». Premièrement, lors de chacune des deux années précédentes, le PIB américain a reculé (-0,9 % en 2014) ou stagné (0,6 % en 2015) au premier trimestre, avant de fortement rebondir le suivant. Ceci avait été expliqué par des conditions météorologiques défavorables ainsi que par un possible biais dans la correction statistique des variations saisonnières. Pour autant, il serait prématuré d’en conclure qu’il en ira de même cette année : d’une part, l’hiver n’a pas été rigoureux ; d’autre part, et surtout, contrairement aux épisodes précédents, ce mauvais début d’année fait lui-même suite à deux trimestres de ralentissement sensible de la croissance. Le second argument met en avant la chute du prix du pétrole, dont les conséquences négatives l’ont pour l’instant emporté sur les conséquences positives. La forte contraction de l’investissement hors logements enregistrée au premier trimestre est à nouveau pour partie imputable au secteur de l’énergie. Or, cette contribution négative devrait aller en s’amenuisant au cours des trimestres à venir. En sens inverse, l’impact positif d’un pétrole moins cher sur la consommation pourrait peu à peu s’amplifier, les ménages n’ayant jusqu’ici que partiellement dépensé le surcroît de pouvoir d’achat qui en a résulté.

Si ce scénario du « trou d’air » était confirmé par les données du deuxième trimestre, la Fed serait alors probablement amenée à reprendre son mouvement de hausse des taux d’intérêt au cours de la seconde moitié de l’année. Cependant, on ne peut exclure que des facteurs de ralentissement plus profonds et plus durables soient à l’œuvre et continuent de contrarier la conduite de la politique monétaire américaine.

Tout d’abord, l’économie transatlantique reste confrontée à des rafales de vents contraires issues de l’environnement économique et financier mondial. Certes, depuis la fin du premier trimestre, ces rafales se sont un peu calmées comme en témoignent les meilleures nouvelles venues de Chine, le repli du dollar et la stabilisation des marchés financiers mondiaux. Mais cette accalmie reste fragile et liée à l’annonce par la Fed d’une pause dans la remontée de ses taux. Et, de fait, l’interdépendance actuelle entre la politique monétaire américaine et les conditions économiques et financières dans le reste du monde introduit une circularité : toute perspective d’amélioration de la conjoncture aux Etats-Unis et donc de hausse des taux de la Fed se répercute négativement sur les économies émergentes, et vient en retour affecter défavorablement l’économie américaine.

Ensuite, la productivité tendancielle a clairement ralenti. De ce fait, compte tenu de l’évolution de la population active, la croissance potentielle du PIB américain est désormais estimée entre 1,5 % et 2 %, à comparer à 2,5 % au milieu des années 2000. Ceci voudrait dire que le ralentissement américain actuel est au moins pour partie d’origine structurelle. Si tel est bien le cas, la politique monétaire s’en trouve là aussi compliquée. D’un côté, le taux d’intérêt réel d’équilibre à long terme vers lequel devrait converger la Fed est vraisemblablement significativement plus bas qu’il ne l’était lors des décennies passées. Mais de l’autre, comme le suggère d’ailleurs le bas niveau du taux de chômage, l’économie américaine est peut-être déjà au voisinage du plein emploi – voire au-delà –, et la banque centrale ne peut donc se permettre de laisser son taux directeur trop longtemps en dessous de son niveau d’équilibre.

Toutes ces considérations laissent penser que la Fed va continuer d’avancer à tâtons, au gré des données économiques américaines et des développements dans le reste du monde. D’ici à la prochaine réunion du comité de politique monétaire à la mi-juin, les données économiques américaines pourraient certes signaler une amélioration au deuxième trimestre, mais ce comité se tiendra une semaine seulement avant le referendum britannique sur l’appartenance à l’Union européenne. Or, en cas de vote en faveur du « Brexit », il est très probable que des vents contraires externes reviendraient brutalement au moins à court terme, avec le retour d’une forte volatilité sur les marchés mondiaux, une fuite vers la valeur refuge que serait alors le dollar et le retour des inquiétudes sur la zone euro et le renminbi chinois.

Le ralentissement est pour partie d’origine structurelle

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