Fonds à échéance, la nouvelle génération

le 21/04/2016 L'AGEFI Hebdo

Depuis l’été, les conditions de marché amènent les gérants à proposer désormais ces produits sur des obligations à haut rendement.

Fonds à échéance, la nouvelle génération
(Fotolia)

C’est nouveau : dans le contexte actuel de taux bas, les fonds à échéance se portent sur les obligations à haut rendement. A l’origine, l’idée des gestions privées était de proposer à des clientèles patrimoniales ou institutionnelles des mandats dédiés avec quelques obligations corporate « investment grade » à détenir jusqu’à leur terme. Mais la crise de 2008 leur a rappelé l’intérêt d’une diversification des risques, amenant les gestions à développer, jusqu’à 2012, des fonds à échéance. Depuis quelques mois, une dizaine de gestions ont donc lancé des fonds high yield : « L’été dernier, le regain de volatilité a amené les ‘spreads’ des obligations haut rendement européennes à s’écarter pour des raisons de flux. Avec de tels écartements décorrélés du risque de crédit, le contexte est redevenu idéal », explique Muriel Blanchier, cogérante d’AltaRocca (groupe Primonial), qui a lancé fin septembre le fonds AltaRocca Rendement 2022. 

Recherche de visibilité

L’approche a été notamment suivie par Axa IM (Maturity 2020) en octobre, EdRAM (Millesima 2021) en janvier, Swiss Life AM (Opportunité High Yield 2021) et Generali Investments (Bridge 2021) en février, BFT IM (Sélection Haut Rendement 2021) en mars... ABN Amro Investment Solutions, qui avait lancé le fonds Neuflize Obli 2021 fin 2014 (150 millions collectés), a prolongé sa période de souscription jusqu’à fin mars, et Oddo Meriten AM, qui avait lancé Haut Rendement 2021 en février 2015 (700 millions collectés), l’a rouverte le 9 mars... Le calendrier semblait encore propice. « La fenêtre s’était ouverte dès l’automne 2014 sur les notations ‘B’ européennes dont les ‘spreads’, suivant le marché américain, s’étaient trop éloignés des fondamentaux, détaille Alain Krief, responsable du fixed income chez Oddo Meriten AM. Le lancement de tels fonds nécessite de tout définir à l’avance : le point d’entrée, le point de sortie, la composition par notations, secteurs et géographies. » La fenêtre s’est plutôt refermée le 10 mars, avec les annonces de rachats par la Banque centrale européenne (BCE) à partir de juin : les investisseurs ont pris des positions sur tout le spectre des obligations corporate européennes le spread moyen sur les dettes haut rendement est redescendu de 500 à moins de 420 pb.

La perspective d’un rendement à échéance (« yield-to-maturity ») impose cependant une certaine stabilité du passif en face de l’actif du fonds, et généralement une « fermeture » après la période de souscriptions. « Ces contraintes rendent la période de souscription intense à gérer, surtout dans un marché dont les points d’entrée ont fortement évolué ces derniers mois », note Yves Berger, responsable high yield chez Axa IM, qui a fermé celle de son fonds en mars (415 millions collectés, essentiellement auprès du réseau « wealth management »).

Alors que ces fonds « datés » ciblaient particulièrement une clientèle patrimoniale, les fenêtres entrevues sur le « high yield » ont attiré aussi des institutionnels ayant un horizon d’investissement bien défini, notamment en compte propre sur une partie de leur trésorerie long terme (fondations, banques, assurances, corporates). Pour environ 30 % des encours sur Oddo Haut Rendement 2021... « Les institutionnels ne sont pas tellement entrés dans notre fonds ouvert Millesima 2021, mais nous demandent de créer des fonds dédiés qui répondent aux mêmes attentes, précise Julie Gualino-Daly, gérante obligataire chez EdRAM. Certains assureurs peuvent aussi avoir intérêt à conserver la totalité du portefeuille pour des raisons comptables, et nous donnent alors des mandats précis (plutôt ‘investment grade’) avec interdiction de céder les titres. »

Quelles stratégies ?

Horizon de temps défini ne rime donc pas forcément avec gestion « buy-and-hold »... « Surtout sur le ‘high yield’, avec le risque de défauts », insiste Julie Gualino-Daly. « Il faut trouver le juste milieu entre rotation et recherche de rendement », ajoute Yves Berger, qui prévoit un « turnover » de 50 % par an. Les divers arbitrages conduisent les gérants à ne pas investir que sur des maturités équivalentes à celle du fonds, d’autant plus au début quand des obligations plus anciennes offrent de bons coupons. Pour tendre vers les 5 %-6 % de rendement espéré, ils doivent aussi tenir compte des améliorations et dégradations dans la qualité de crédit, et surtout des clauses de remboursement anticipé (« call »), possible après trois ans.

Au contraire des obligations investment grade, ces calls sont presque systématiques sur le high yield. « C’est pourquoi nous préférons communiquer sur le ‘yield-to-worst’ (dans les pires cas où tous les ‘calls’ sont exercés avec le minimum de prime de remboursement) plutôt que sur le ‘yield-to-maturity’ », rappelle Xavier Chapon, responsable de la gestion directe chez ABN Amro Investment Solutions. Le besoin de « rechargement » futur, à des conditions inconnues au départ, semble un frein pour les assureurs déjà peu enclins à investir sur le high yield pour des questions de risques et de passifs plus longs. Même si les niveaux de taux et de spreads actuels pourraient limiter l’exercice des calls dans les années à venir, donc la nécessité d’un pilotage actif (turnover plutôt à 10 %-30 %). « L’idée d’une détention jusqu’à maturité est bien de protéger contre une hausse des taux ou des ‘spreads’, et même des risques de défaut, notent Laurent Gonon et Michel Zatarain, cogérants de BFT IM. Ce que nous semble conforter l’action de la BCE. » Contrairement aux gérants des autres fonds, construits sur 80 à 100 lignes, ces derniers estiment qu’« une telle diversification expose davantage les portefeuilles au risque de défauts sur ce marché de taille encore limitée. Nous avons opté pour une sélection drastique (40 lignes) avec des maturités les plus proches possibles de notre échéance ».

Si ces stratégies sont globalement centrées sur des obligations en euros, leurs sélections de crédits sont divisées, entre celles plutôt « BB », dans une logique d’initiation au high yield, et celles plutôt « B », dans une logique de rendement (EdRAM, Oddo Meriten AM...). Après calculs, ces dernières ont considéré que les spreads actuels rendaient leurs portefeuilles « plus robustes bien que plus risqués ».

« On a pu souscrire des fonds à échéance par le passé afin d’optimiser notre trésorerie long terme et pour profiter d’un rendement attrayant avec une certaine visibilité, mais uniquement sur des obligations ‘investment grade’. »
Jean-Claude Guimiot, directeur général délégué d’Agrica Epargne

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