L’analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

BCE, leçons du QE1 avant un possible QE2

le 03/03/2016 L'AGEFI Hebdo

 La Banque centrale européenne (BCE) a entamé opérationnellement il y a tout juste un an (9 mars 2015) son programme d’achats de titres du secteur public, c’est-à-dire ce qu’on appelle plus communément sa politique de quantitative easing (QE). A l’occasion de cet anniversaire, et avant que la BCE n’annonce le 10 mars un possible « QE2 » avec des paramètres techniques amendés, il est opportun de tirer de premières leçons sur les effets du « QE1 ». On distingue trois canaux de transmission pour les politiques de QE : le canal des anticipations (effet de signal), le canal de la réallocation des portefeuilles d’actifs et le canal du taux de change.

Dans le cadre du premier canal, l’augmentation délibérée de la taille du bilan de la banque centrale est censée agir sur les anticipations d’inflation des agents économiques, surtout si cela s’accompagne d’un engagement de poursuivre cette politique aussi longtemps que l’inflation ne sera pas revenue au voisinage de sa cible. Dans ses discours, le président de la banque centrale, Mario Draghi, a mis l’accent sur ce canal, en commentant fréquemment les données mensuelles d’inflation ainsi que les anticipations d’inflation extraites du marché des swaps. Cette stratégie de communication s’est toutefois retournée contre la BCE lorsque le prix du pétrole a fortement rechuté à partir de l’été 2015, faisant retomber avec lui le taux d’inflation et les mesures instantanées d’anticipations. Les marchés en ont conclu que le programme ne produisait pas les effets attendus, poussant ainsi la BCE à promettre toujours plus. Une première leçon à tirer de cette expérience concerne donc la communication de la BCE : elle a donné trop d’importance aux données d’inflation à court terme, alors même que ces dernières sont affectées par les chocs sur les prix des matières et que les effets de la politique monétaire sur les prix sont à long terme. De la même manière, les indicateurs d’anticipation d’inflation sont fortement influencés par le passé récent et ne peuvent être utilisés comme des mesures instantanées du succès ou non de la politique monétaire. Tout en conservant bien sûr la cible de 2 % comme objectif ultime à long terme, il pourrait être plus adéquat de faire référence à un indicateur « intermédiaire », tel que l’évolution du PIB nominal. Celui-ci aurait l’avantage d’être moins affecté par des chocs sur les prix des matières premières importées, tout en étant plus directement en relation à court-moyen terme avec les évolutions monétaires. Le signal envoyé serait différent de celui issu des données d’inflation : la hausse annuelle du PIB nominal de la zone euro est remontée un peu en dessous de 3 % en cours d’année 2015, ce qui signale une diminution significative du risque de déflation.

S’agissant des effets de portefeuille, ils se sont diffusés de façon prononcée le long de la courbe de taux des emprunts d’Etat, avec une compression de la prime de terme et des rendements à 10 ans se rapprochant même de zéro pour les émetteurs les mieux notés. En revanche, la réallocation vers les actifs plus risqués (crédit, actions) a été contrariée par les turbulences financières mondiales à partir de l’été 2015. Les hausses de prix des actifs suscitées par le QE se sont alors dégonflées. En outre, le taux d’intérêt négatif sur les dépôts à la BCE était à l’origine supposé renforcer les effets de portefeuille en accélérant la vitesse de circulation des actifs. Cependant, cela n’a plus vraiment été le cas dès lors que, fin 2015, la BCE est revenue sur ses déclarations selon laquelle ce taux avait atteint son plancher. Elle a laissé anticiper des baisses supplémentaires: du fait de la possible plus-value en différant la cession, cela a réduit le coût d’opportunité pour les investisseurs de détenir des obligations d’Etat, même avec un taux proche de zéro, voire négatif. De ce point de vue, il conviendrait que la BCE réinstaure un plancher de taux d’intérêt crédible après une éventuelle dernière baisse ce mois-ci.

Enfin, le canal du taux de change est celui sur lequel la BCE a le moins communiqué mais dont vraisemblablement elle espérait le plus. Or après une dépréciation initiale, le taux de change effectif de l’euro (contre la moyenne des autres devises pondérée par leur poids dans le commerce extérieur) est revenu aujourd’hui au voisinage de son niveau de début 2015. Cela rappelle que les politiques visant à déprécier le change débouchent tôt ou tard sur un jeu à somme nulle, voire même négative lorsque cela risque de tourner comme aujourd’hui à une surenchère en matière de QE et de taux d’intérêt négatifs. Il serait temps d’essayer plutôt de réintroduire davantage de concertation internationale sur les questions de taux de change, d’abord au sein du G-3 (dollar, euro, yen) et aussi si possible en l’élargissant à la monnaie chinoise.

Trois canaux de transmission : anticipations, réallocation des portefeuilles et taux de change

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